2019年2月策略月报：春风雨露新希望，春季攻势第二波

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 策略研究 Page 1 证券研究报告—动态报告/策略快评 投资策略 2019年2月策略月报 2019年02月12日 春风雨露新希望，春季攻势第二波 证券分析师： 燕翔 010-88005325 yanxiang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980516080002 联系人： 战迪 010-88005309 zhandi@guosen.com.cn 联系人： 许茹纯 010-88005315 xuruchun@guosen.com.cn 联系人： 朱成成 010-88005319 zhuchengcheng@guosen.com.cn 核心结论：1月份A股市场白马龙头行情再现，沪指红盘收官，创业板指在上市公司业绩相继爆雷的情况下快速下跌。展望2月份，我们认为春季攻势将进入到第二波，行情值得期待。主要逻辑在于，在估值历史底部（决定了下行空间十分有限）、两会前基本面数据真空（分子相对固定）、无风险利率快速下行（宽信用尚未出现、资金留存在金融体系内、风险偏好上升）以及强政策预期的背景下，目前A股市场正处于极佳的时间窗口。另一方面，从历史统计来看，A股市场2月份上涨概率最高。此外，2019年的创业板在业绩大洗澡后或将迎来大的变化，有变化就有希望，值得我们重点关注。结构上看，我们建议重点关注三个方向：一是以5G和人工智能为代表的科技前沿板块、二是ROE持续稳定较高的龙头企业、三是对公服务2B端的优势企业。  1月行情回顾：白马行情再现 整体上看，1月份A股市场白马龙头行情再现，沪指红盘收官，创业板指收跌。从各指数的表现来看，上证50领涨，涨幅高达8.30%，创下2018年2月以来最高月涨幅；沪深300指数涨幅紧随其后，全月上涨6.34%；上证综指涨幅也达3.64%，结束了连续三个月的下跌。从市场风格来看，白马龙头行情再现，上证综指的走势要显著好于创业板指，随着月末上市公司业绩的相继爆雷，创业板指快速下跌，最终收跌1.80%。其他指数中，中证500上涨0.20%，中证1000指数下跌1.68%，创业板50跌1.32%，万得全A上涨2.73%。 分行业看，申万一级行业中过半数行业上涨。在无风险利率下行的大环境下，盈利能力稳定股息率较高的消费和金融板块颇为受益，家用电器、食品饮料、非银金融以及银行占据月涨幅排名前四的位置，其中家用电器的涨幅高达13.06%，其他三个行业的月涨幅均不低于8.0%；休闲服务、综合及传媒等行业跌幅较大。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图 1：2019年1月沪深股市走势分化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图 2：2019年1月上证综指走势较好 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 3.648.306.340.20-1.68-1.80-1.322.73-4-20246810上证综指上证50沪深300中证500中证1000创业板指创业板50万得全A主要指数2019年1月涨跌幅（%）0.450.470.490.510.530.550.570.59240025002600270028002900300018-0718-0818-0918-1018-1118-1219-01上证综指创业板指÷上证综指1月份上证综指相对收益更高；随着月末上市公司业绩相继爆雷，创业板指加速下跌 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图 3：2019年1月申万一级行业涨跌幅 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理  2月份市场展望：春风雨露新希望，春季攻势第二波 展望2月份，我们认为春季攻势将进入到第二波，行情值得期待。主要逻辑在于，在估值历史底部（决定了下行空间十分有限）、两会前基本面数据真空（分子相对固定）、无风险利率快速下行（宽信用尚未出现、资金留存在金融体系内、风险偏好上升）以及强政策预期的背景下，目前A股市场正处于极佳的时间窗口。另一方面，从历史统计来看，A股市场2月份上涨概率最高。此外，商誉的大范围减值使得创业板上市公司2018年的业绩几近腰斩，极大地降低了2019年业绩基数，创业板在2019年或将迎来大的变化，有变化就有希望，值得我们重点关注。 一方面，我们认为当前的A股市场存在三个典型性特征，分别是（1）估值历史底部；（2）盈利周期向下；（3）无风险利率快速下行。从中期来看，若要市场产生向上的趋势性行情，还需要等待盈利周期拐点的出现，这个现在着实还没有看到，但这并不妨碍短期市场能有一个像样的反弹行情，短期反弹行情的持续性和高度取决于分子（盈利）和分母（利率）的相对变化。而目前A股正处于估值历史底部（决定了下行空间十分有限）、两会前基本面数据真空（分子相对固定）、无风险利率快速下行（宽信用尚未出现、资金留存在金融体系内、风险偏好上升）以及强政策预期的时间窗口内，我们认为“春季躁动”将大概率持续。 图4：对比历史数据当前A股市盈率处于底部区域 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 -10-5051015家用电器食品饮料非银金融银行电气设备建筑材料采掘房地产钢铁农林牧渔国防军工电子交通运输计算机机械设备化工商业贸易汽车通信建筑装饰有色金属轻工制造纺织服装医药生物公用事业传媒综合休闲服务2019年1月申万一级行业月涨跌幅0102030405060708020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019沪深300市盈率全部A股市盈率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图5：对比全球A股估值水平也是出于较低水平（市盈率，截至2019年1月底） 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 当前无风险利率快速大幅的下降，对股票市场而言无疑是一个重大的利好因素。从2018年四季度开始，无风险利率出现了加速下降的情况。十年期国债到期收益率从2018年年初的3.98%下降到目前的3.10%，下降幅度达到了88BP。从目前中国经济的经济增长速度及通货膨胀情况来看，无风险利率进一步下降甚至向下击穿2.7%历史最低位是很有可能的，这会降低分母端贴现因子，从而带来股市估值的上修，这对股票市场而言无疑是一个重大的利好因素。 在市场无风险利率大幅下降的同时，我们也注意到，货币宽松目前还没有传导到实体经济，换言之，所谓的“宽信用”局面还没有出现。这体现在：（1）虽然无风险利率大幅下降，但低评级企业的“信用利差”依然维持高位，低评级实体企业融资依然较为困难；（2）以M1、M2、社会融资规模为代表的一系列金融指标显示，信用收缩的拐点还没有出现。这意味着宽货币带来的大量资金将留存和囤积在金融系统内。而对股票市场来说，市场“钱多”意味着风险偏好有望回升，而同时考虑到国债利率目前已经较低，权益资产的吸引力将越来越强。 图6：2018年年底以来以国债利率为代表的无风险利率加速下行 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 10.919.818.515.415.612.210.414.602468101214161820沪深300标普500道琼斯工业法国CAC40富时100德国DAX恒生指数日经2253.03.23.43.63.84.04.22017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01中债国债到期收益率:10年经济增速创新低的背景下，市场无风险利率有望下破历史最低水平 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 另一方面，从历史数据来看，A股市场上的“春季躁动”行情一般发生在2月，即使从全年来看，2月的上涨概率也是最高的。自2000年至2018年，上证综指2月份上涨概率达到77.8%，远高于其他月份，各年度二月份涨幅方差相比其他月份也是最低。上涨概率其次高的就是11月，从2000年至2018年上证综指在11月上涨的概率有67%。从事件驱动的角度来看，每年3月份有“两会”，同时，前一年12月会有“中央经济工作会议”，都会对本年度的政策有着方向性的影响，政策题材炒作是春季躁动的直接推动力。 图7：上证综指在2月上涨的概率是最高的 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 中小创业绩的“大洗澡”也是近期影响股市走势的重要原因之一，1月末上市公司业绩的相继爆雷导致创业板指快速下跌。从已披露的年报相关信息（99.2%的中小板及93.3%的创业板上市公司已披露年报相关信息）来看，四季度中小创业绩累计增速双双跌至负区间。中小板上市公司净利润增速在2017年一季度达到高点后持续回落，当前已创2016年二季度以来新低。创业板上市公司净利润增速在2017年底下滑至负区间后，于2018年一季度出现短暂反弹，其后重启下行模式，2018年四季度该值骤降至-48%。创业板指在1月最后4个交易日累计跌幅也达到3.0%。 值得注意的是，此次中小创业绩大幅下降的主要原因并不在于公司经营情况的恶化，而是源于2015年前后一波并购潮带来的上市公司（尤其是中小创板块）巨额商誉累计，绝大多数公司在三年左右业绩对赌期限到来时因业绩不达标而进行的商誉减值，由此导致了2018年上市公司业绩“大洗澡”。此次商誉的大范围减值使得创业板上市公司2018年的业绩几近腰斩，极大地降低了2019年业绩基数，创业板在2019年或将迎来大的变化，有变化就有希望，值得我们重点关注。 55.6%77.8%55.6%55.6%55.6%55.6%61.1%50.0%44.4%55.6%66.7%50.0%02468101230%40%50%60%70%80%90%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2000-2018年上证综指月上涨概率方差（右） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 6 图8：分板块2018年四季度和三季度上市公司净利润增速对比 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 从长期来看，我们对A股市场也较为乐观。首先我们要认清本质上，股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定价的，经济结构的变化会使得两者出现走势的分化。这种分化在2001年至2005年曾经出现过，当时中国经济增速极高，名义GDP五年累计增长87%，但上证综指却经历了“五年熊市”，愣是从2245点跌到998点，这背后的大逻辑就是企业盈利和经济增速的分化，按可比口径计算，这五年上市公司利润增速累计仅有1.7%，而股票市场是对企业盈利而非经济增速来进行定价的。 图9：2001年至2005年经济高增长上证综指持续回落 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 11.011.67.81.81.89.2-9.3-47.5-60-50-40-30-20-1001020全部A股主板中小板创业板2018/09/302018/12/31累计净利润增速%5007009001100130015001700190021002300250067891011121314200020012002200320042005中国GDP单季度同比增速（%）上证综指2001年至2005年，中国GDP增速持续上行，经济好得不能再好，股市却一路下滑。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 7 图10：2001年至2005年经济增速有上市公司盈利出现很大背离 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 在“高质量发展”和“产业集中”趋势下，企业盈利状况会好于经济增速，这点现在已经看到，预计未来将会继续。截至2018年三季度，全部A股及剔除金融