请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 恺英网络(002517.SZ) 再度入股乐相科技，坚定“平台+内容+VR/AR”三大战略 [Table_InvestRank] 评级： 增持 前次： 增持 目标价（元）： 50.4 分析师 联系人 康雅雯 朱骎楠 S0740515080001 021-20315097 021-20315157 kangyw@r.qlzq.com.cn zhuqn@r.qlzq.com.cn 2016年08月09日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 677 流通股本(百万股) 176 市价(元) 43.48 市值(百万元) 29,427 流通市值(百万元) 7,654 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (30%)(9%)13%34%55%77%8/10/159/1/159/29/1510/26/1511/13/1512/3/1512/23/151/12/162/1/162/26/163/17/164/8/164/28/165/19/166/15/167/18/16恺英网络沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 727.80 2,339.30 2,664.59 3,105.56 3,470.92 营业收入增速 108.90% 221.42% 13.91% 16.55% 11.76% 净利润增长率 1266.02% 946.99% 8.08% 32.25% 15.72% 摊薄每股收益（元） 0.35 0.97 1.05 1.38 1.60 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 40.74 62.57 35.08 26.53 22.92 PEG 0.03 0.07 4.34 0.82 1.46 每股净资产（元） 3.39 1.14 2.18 3.56 5.16 每股现金流量 0.46 0.95 0.94 1.40 1.56 净资产收益率 10.42% 85.24% 47.95% 38.80% 30.99% 市净率 4.25 53.34 16.82 10.29 7.10 总 本（百万股） 176.80 676.80 676.80 676.80 676.80 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  事件：恺英网络全资子公司上海恺英网络科技有限公司为更好的实施公司的发展战略，提高公司的核心竞争力，以2485万元人民币的价格受让上海乐相部分原股东共计3.5%的股权，受让后上海恺英持有标的公司共计11%的股权。  恺英网络再次入股乐相科技，坚定“平台+内容+VR/AR”三大战略。恺英网络于2016年1月12日公告，联合深圳市迅雷网络科技有限公司以增资方式对上海乐相进行投资，其中上海恺英拟出资人民币4117.65万元，取得上海乐相增资完成后5%的股权。同时增资完成后上海恺英又以人民币1225万元价格收购上海乐相相关股东持有的上海乐相2.5%股权，共计获得7.5%股权，上海乐相估值7.1亿人民币。此次恺英网络又以2485万元的价格，获得乐相3.5%的股权，对应估值仍为7.1亿。我们认为公司在VR领域龙头公司持续投入有利于公司构建起更加完善的VR产业链，推动“平台+内容+VR/AR”三大战略。  上海乐相旗下有硬件和软件两大主要VR产品。硬件产品为Deepoon大朋虚拟现实头盔，是中国首款完全自主研发的沉浸式虚拟现实游戏头盔；Deepoon大朋魔镜V2，是一款用于体验VR影视及游戏的初级入门产品。软件产品为大朋助手,为用户游戏体验必备软件及内容平台；DeePoonSDK，为VR游戏开发者开发游戏使用；3D 播播，为3D及VR内容聚合平台，平台用户高达300万。  契合公司VR布局，涵盖内容、硬件两端。2015年至今，公司投资了乐相科技、乐滨文化、Lytro Inc.及Sphericam Inc.，VR生态圈已经初步构建完成。通过对Lytro Inc.及Sphericam Inc.的投资完整公司在VR领域输入设备的布局，投资乐滨文化丰富了公司的VR内容，通过投资乐相科技完整了公司在VR输出技术上的布局。公司未来还将在VR直播、VR影视、VR游戏、VR自制综艺内容等领域持续拓展，丰富公司的VR产业链。 [Table_Industry] 互联网传媒 证券研究报告 公司点评 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评  盈利预测：公司战略部署、落地有条不紊，始终坚持“平台+内容+VR\AR”的三大战略，在游戏市场规模持续增长的趋势下，不断强化自有移动分发平台，同时加快丰富泛娱乐内容，逐步涉足综艺、移动直播等领域，实现多元化内容与VR软硬件及内容产业的相互推动，打造“流量获取-经营-变现”闭环生态。同时获得“传奇”超级IP授权以及加码游戏研发也将带来巨大市场开发、拓展空间，预计公司2016-2018年实现的收入分别为26.65亿元、31.06亿元和34.71亿元，分别同比增长13.91%、16.55%和11.76%；实现归属母公司的净利润分别为7.08亿元、9.36亿元和10.83亿元，分别同比增长8.08%、32.25%和15.72%。对应EPS分别为1.05元、1.38元和1.60元，目标价50.4元，维持“增持”评级。  风险提示：1）新游戏上线进度低于预期；2）人才流失风险；3）市场整体风险偏好下移风险。 图表1：恺英网络三张报表 损益表（人民币百万元）资产负债表（人民币百万元）2013201420152016E2017E2018E2013201420152016E2017E2018E营业总收入3487282,3392,6653,1063,471货币资金61451949982,0523,174 增长率2.68%108.9%221.4%13.9%16.5%11.8%应收款项154145404384423481营业成本-270-201-908-1,046-1,243-1,419存货1161190232122 %销售收入77.5%27.6%38.8%39.2%40.0%40.9%其他流动资产2824498501505509毛利795271,4311,6191,8632,052流动资产3593331,0961,9053,0014,187 %销售收入22.5%72.4%61.2%60.8%60.0%59.1% %总资产42.5%40.2%80.9%88.1%94.9%97.3%营业税金及附加-2-22-77-85-102-113长期投资00145145145145 %销售收入0.7%3.0%3.3%3.2%3.3%3.3%固定资产3813981925-75-137营业费用-26-321-515-573-618-659 %总资产45.1%48.0%1.4%1.2%-2.4%-3.2% %销售收入7.6%44.1%22.0%21.5%19.9%19.0%无形资产989584768197管理费用-43-128-255-293-276-312非流动资产486495259257162116 %销售收入12.3%17.5%10.9%11.0%8.9%9.0% %总资产57.5%59.8%19.1%11.9%5.1%2.7%息税前利润（EBIT）757584668866967资产总计8458281,3552,1623,1634,303 %销售收入1.9%7.8%25.0%25.1%27.9%27.9%短期借款49780196196196财务费用012215391应付款项126104358295349398 %销售收入0.1%-0.1%-0.1%-0.8%-1.7%-2.6%其他流动负债414228198213225资产减值损失-10-5-4-3-4流动负债179196587689758819公允价值变动收益000000长期贷款000000投资收益0465151222其他长期负债14320000 %税前利润0.0%5.7%9.8%2.2%1.3%2.0%负债192228587689758819营业利润6626467009291,076普通股股东权益6536007681,4762,4123,495 营业利润率1.6%8.5%27.6%26.3%29.9%31.0%少数股东权益000-3-7-11营业外收支3612101111负债股东权益合计8458281,3552,1623,1634,303税前利润8686587109401,087 利润率2.4%9.3%28.1%26.7%30.3%31.3%比率分析所得税-4-6-5-5-7-82013201420152016E2017E2018E 所得税率44.3%8.3%0.8%0.8%0.8%0.8%每股指标净利润5626537059321,079每股收益(元)0.0260.3540.9671.0461.3831.600少数股东损益00-2-3-4-4每股净资产(元)3.6933.3941.1352.1813.5645.164归属于母公司的净利润5636557089361,083每股经营现金净流(元)0.0740.4650.9500.9391.4041.564 净利率1.3%8.6%28.0%26.6%30.1%31.2%每股股利(元)0.0000.0000.0000.0000.0000.000回报率现金流量表（人民币百万元）净资产收益率0.70%10.42%85.24%47.95%38.80%30.99%2013201420152016E2017E2018E总资产收益率0.54%7.55%48.33%32.73%29.59%25.17%净利润5626537059321,079投入资本收益率0.58%8.15%135.13%125.98%212.74%266.12%少数股东损益000-3-4-4增长率非现金支出181234161415营业总收入增长率2.68%108.90%221.42%13.91%16.55%11.76%非经营收益-3-13-45-26-23-33EBIT增长率-77.99%751.84%929.57%14.29%29.69%11.66%营运资金变动-7211-6027-3净利润增长率-93.04%1266.02%946.99%8.08%32.25%15.72%经营活动现金净流13826436329471,054总资产增长率22.16%-1.97%63.55%59.59%46.28%36.04%资本开支14644694-92-42资产管理能力投资041-484000应收账款周转天数124.965.239.348.045.146.1其他0429151222存货周转天数146.5213.40.095.583.373.5投资活动现金净流-1461-5251210464应付账款周转天数76.7156.878.986.086.086.0股权募资0280111000固定资产周转天数172.9150.427.63.0-2.9-11.1债权募资49278-27819600偿债能力其他-12-757193-3900净负债/股东权益-1.86%5.53%-25.23%-54.43%-77.17%-85.48%筹资活动现金净流38-1992615700EBIT利息保障倍数16.0-56.1-290.8-32.0-16.2-10.6现金净流量-96-1151458011,0511,118资产负债率22.74%27.56%43.31%31.89%23.96%19.04% 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重