行业龙头优势依旧，盈利水平恢复与产能扩张共同推进业绩增长

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 [table_research] 公司深度报告●纺织服装行业 2016年08月04日 [table_main] 公司深度报告模板 行业龙头优势依旧，盈利水平恢复与产能扩张共同推进业绩增长 兴业科技（002674.SZ） 推 荐 首次评级 核心观点： 1、公司股权集中、主业盈利水平远超同业：股权方面，公司当前股权结构稳定，本次定增完成后实际控制人连同其子女控股将达到55.75%。主业方面，制革行业集中度低、企业普遍规模较小，公司凭借规模、技术、区位三重优势造就行业龙头地位，拥有较强上下游议价能力的同时能够持续通过产能扩张实现收入上升，盈利水平远超同业。 2、公司收入随扩产稳步上升，2014、2015年利润水平受上下游影响暂时下滑：公司上市以来收入随产能扩张稳步上升，2014年、2015年因下游渠道去库存及高价成本结转导致毛利与净利暂时下滑。2014年公司为维持正常周转在原料成本上升阶段未能顺利提价主要与1）2014年产能扩张较为激进；2）公司库存上升较快；3）下游渠道去库存有关。2015年毛利下降主要与牛皮价格在二季度暴跌背景公司下调产品售价有关。 3、公司盈利预测：毛利率恢复、产能扩张成业绩增长点：下游需求筑底以及牛皮价格企稳助力公司2016年二三季度出现业绩拐点、毛利率回升，在此基础上公司现有募投项目全部投产后2017年底产能或可达14,800万SF，推动收入端持续增长。公司作为行业龙头亦将从供给侧改革中受益。 投资建议：下游需求筑底企稳、牛皮价格恢复稳定情况下预计2016年迎来业绩拐点、2017年毛利率可顺利回升，同时2017年产能扩张使其制革行业龙头的地位进一步巩固。公司现价18.24元/股，定增后市值约为55.29亿，账上现金7.35亿元，预期2016、2017年净利润分别为0.84、1.60亿元，对应市盈率66X、35X。基于公司过往盈利能力及未来业绩预期，我们认为估值相对业绩成长性具备安全边际，给予公司“推荐”评级。 风险提示：皮革价格再次出现大幅波动，公司下游销售不及预期。 主要财务指标 2013 2014 2015 2016E 2017E 收入（亿元） 17.8 22.34 23.58 25.27 28.06 YOY 15.35% 25.47% 5.56% 7.17% 11.04% 毛利率 17.13% 12.09% 8.27% 10.01% 12.03% 净利润（亿元） 1.77 1.2 0.13 0.84 1.60 YOY 22.04% -32.41% -88.91% - 90.75% 净利率 9.94% 5.37% 0.56% 3.32% 5.70% 每股收益 0.74 0.49 0.05 0.28 0.53 PE 25.01 36.88 340.46 65.82 34.55 2.24 2.16 2.01 1.83 1.55 分析师 马莉 ：（8610）6656 8489 ：mali_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130511020012 特此鸣谢： 陈腾曦：（8621）20252682 chentengxi@chinastock.com.cn 林骥川：（8621）68597610 linjichuan@chinastock.com.cn 对本报告的编制提供信息 [table_marketdata] 市场数据 2016.08.04 A股收盘价(元) 18.24 A股一年最高价（元） 20.87 A股一年最低价（元） 10.68 深成指数 10,366.50 总股本（万股） 24,166 实际流通A股(万股) 24,057 限售A股（万股） 109 流通A股市值(亿元) 43.88 股价走势 数据来源：wind 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 1 [table_page] 公司深度报告/纺织服装行业 目 录 一、公司股权集中、主业盈利水平远超同业................................................................................................................... 2 （一）股权结构：定增后实际控制人及其子女控股比例达55.75% ....................................................................................... 2 （二） 公司业务：牛头层鞋面革国内龙头、盈利水平远超同业........................................................................................... 3 二、公司收入随扩产稳步上升，利润水平受上下游影响暂时下滑 ............................................................................... 6 （一）以产定销，产能扩张带动公司收入稳步增长 ................................................................................................................ 6 （二）下游需求走低叠加牛皮价格暴跌致近两年利润下滑 .................................................................................................... 7 三、公司盈利预测：毛利率恢复、产能扩张成业绩增长点 ........................................................................................... 9 （一）下游需求筑底、牛皮价格企稳助力公司2016年迎来业绩拐点 .................................................................................. 9 （二）产能带动收入端持续增长 .............................................................................................................................................. 11 （三）毛利率恢复、产能扩张公司成为未来公司业绩主要增长点 ...................................................................................... 11 （四）供给侧改革下龙头股受益 .............................................................................................................................................. 12 四、投资建议：行业龙头优势依旧、业绩增长值得期待 ............................................................................................. 12 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 [table_page1] 公司深度报告/纺织服装行业 一、公司股权集中、主业盈利水平远超同业 （一）股权结构：定增后实际控制人及其子女控股比例达55.75% 公司当前股权结构稳定，实际控制人吴华春通过万兴投资、恒大投资控制48.09%股份。万兴投资与恒大投资为公司第一、第二大股东，均由公司董事长、实际控制人吴华春控制，这两个法人主体的其他股东亦均为公司核心管理人员；另两大占股5%以上股东荣通国际和华佳发展均为境外法人，与公司无关联关系。 公司定增已接近完成，定增后实际控制人吴华春将控制公司38.33%股份，连同其子女控股比例达到55.75%。根据公司2016年2月公布定增修订案，拟以11.64元/股价格发行不超过6,151.02万股募集不超过 7.16亿元，用于工业智能化技改项目、福建瑞牛蓝湿皮加工到牛成品皮的生产线建设、归还银行借款及补充公司流动资金。发行对象中吴国仕、吴美莉为实际控制人吴华春的子女. 吴国仕简历：吴国仕，男，1987年出生，华东政法大学国际经济与贸易专业毕业，本科学历。2013年10月至今担任晋江市正隆民间资本管理股份有限公司董事长；2014年3月至今担任厦门盛世安邦软件工程有限公司董事长；2015年5月至今担任泉州市石隆创业投资企业（有限合伙）执行事务合伙人。 吴美莉简历：吴美莉，女，公司副总裁兼董事会秘书，1985年出生，复旦大学世界经济专业毕业，本科学历，2007年5月至今在公司任职。 表 1：本次定增发行对象 序号 发行对象名称 认购股份数（万股） 认购价格（元/股） 总认购金额（万元） 1 吴国仕 4,901.82 11.64 57,057 2 吴美莉 377.47 11.64 4,394 3 蒋亨福 17.09 11.64 199 4 深圳市方德智联投资管理有限公司 854.64 11.64 9,948 合计 6,151.02 11.64 71,598 数据来源：公司公告、银河证券研究部 图 1：兴业科技定增后股权结构图 数据来源：公司公告、银河证券研究部 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 [table_page1] 公司深度报告/纺织服装行业 （二） 公司业务：牛头层鞋面革国内龙头、盈利水平远超同业 公司主要从事中高档牛头层鞋面革的开发、生产与销售，是目前行业内少数能够规模生产牛头层鞋面革的制造企业，主要产品包括纳帕系列、自然摔系列、特殊效应革系列，下游为皮鞋、箱包、皮具制造，主要客户包括百丽、奥康、富贵鸟、达芙妮、红蜻蜓等。 1、公司上游行业：牛皮产业基础知识 （1）牛皮用途方面：除极少数牛原皮外，99%以上牛原皮都用于制革行业，作为牛肉副产品，基本每年全球牛的出栏量即是每年牛原皮的供应量。由于牛皮相较于羊皮、猪皮结实耐磨的同时皮面光滑、粒面细致，被广泛用于至各行业，全球65%以上成品革以牛皮为原料制作。 （2）牛皮产业集群情况：优质牛皮主要产区在美国、中国与欧洲。全球主要牛皮产区按照产量排序大致可以分为美国、中南美洲、中国、欧洲、澳大利亚和新西兰、非洲。其中优质牛皮产区主要为美国、中国和欧洲地区，澳、新两国及其他地区产皮品质较为参差不齐，南美与非洲则为中低档牛皮产区。 美国是世界上第一大牛皮生产出口国，其出口品类以德州阉牛皮为主，广泛用于男鞋、箱包与家居用品制作。由于其畜牧产业采取商业化养殖，牛种皮质较为均匀，同时牛皮屠宰方法先进（大多采用机器剥皮），并拥有完善的分级标准和贸易规范，牛皮供应稳定、质量优秀，受到全球青睐。从销售渠道上来看，美国牛皮出口供给主要由IBP、NBP、EXCEL、SOUTHWEAT几大专业贸易公司垄断，相对拥有较高议价权，其牛皮大部分出口至亚洲国家。 我国是世界上最大的皮革产品生产国，同时也是牛皮生产大国，国产牛皮以黄牛皮为主，品质高于美国、可与欧洲比肩，主要用于中高端女鞋、箱包制作。国产牛皮主