高端领域产能扩张强化行业龙头优势、民用领域的开拓打开更大的盈利空间

请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告/公司研究2010年12月28日 小金属 署名人：杨国萍 S0960209060280 0755-82026714 yangguoping@cjis.cn 署名人：张镭 执业证书编号：S0960209060260 0755-82026705 zhanglei@cjis.cn 6－12个月目标价： 40.00元 当前股价： 32.50元 评级调整： 首次 基本资料 上证综合指数 3045.43 总股本(百万) 118 流通股本(百万) 30 流通市值(亿) 10 EPS（TTM） 0.36 每股净资产（元） 6.85 资产负债率 6.5% 股价表现 （%） 1M 3M 6M 钢研高纳 0.00 28.81 29.07 上证综合指数 0.00 13.95 6.09 -42%-28%-14%0%14%28%42%56%2009/11 2010/2 2010/5 2010/8钢研高纳上证综合指数 相关报告 钢研高纳 300034 推荐高端领域产能扩张强化行业龙头优势、民用领域的开拓打开更大的盈利空间投资要点： „ 钢研高纳是国内航空航天用高温合金重要的生产基地。公司是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。公司在高温合金领域的技术水平处于国内领先水平，部分产品领域达到国际先进。 „ 募投项目强化高端市场优势地位，同时进入更广阔的民用市场。公司IPO募投项目新增产能全面覆盖了公司现有熔铸、变形和新型高温合金产品，进一步强化公司在航空航天领域的领先地位、将显著提升公司的盈利能力；募投项目还显示公司未来将进入市场空间更大的领域——民用领域。 „ 民用领域的发展在2、3年后有望成为公司发展的重中之重，为业绩增长打开更大的空间。公司“十二五”规划明确指出，未来5年将强化军工业务领域、大力开拓民品市场，我们认为，公司IPO募投项目仍以强化目前的优势领域——航空航天领域为主，民用领域的开拓是一个开始，公司有望在2、3年之后将发展重点放在民用领域。 „ 高温合金材料具有很大的市场空间。高温合金是制造大型发动机的重要材料，国际市场上每年消费高温合金材料近30 万吨，我国目前高温合金材料年生产量约1 万吨左右，每年需求可达2 万吨以上，市场容量超过80 亿元。 „ 我国高温合金市场未来几年需求可能出现爆发性增长：1、我国自主航空航天发动机的研制和量产；2、上海电气、东方电气、哈尔滨汽轮机厂等大型发电设备制造集团在生产规模扩张和技术进一步突破；3、新一代发电装备——大型地面燃机（也可作舰船动力）的研制和进一步国产化；4、核电设备的国产化。这几个方面都将显著增加对高端高温合金材料的需求。 „ 给予公司推荐的投资评级。以目前的建设项目产能的正常释放，我们预测公司10-13年EPS为041、0.50、0.72和1.44元，且公司未来2、3年存在民用领域产能的建设和释放，同时不排除目前产能释放加速，我们认为，公司11年以后业绩超预期的可能性较大；行业龙头地位使得公司将成为行业高速发展期的最大受益者，参考二级市场可比新材料板块市场估值水平，我们给与公司推荐的投资评级，未来6-12个月目标价为40元。 „ 风险提示：募投项目建设进度低于预期。 主要财务指标 资料来源：中投证券研究所单位：百万元 2009 2010E2011E 2012E2013E营业收入 291 295 369 521 880 收入同比(%) 3%1%25% 41%69%归属母公司净利润 38 48 59 85 169 净利润同比(%) 22%26%23% 44%99%毛利率(%) 23.7%26.0%26.0% 26.5%29.6%ROE(%) 4.7%5.7%6.5% 8.6%14.6%每股收益(元) 0.32 0.41 0.50 0.72 1.44 P/E 108.03 85.99 69.77 48.32 24.33 P/B 5.10 4.87 4.55 4.16 3.55 EV/EBITDA 74 66 44 28 15 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/8 1、 国内航空航天用高温合金的生产基地 钢研高纳是国内航空航天用高温合金重要的生产基地，同时也是国内电力工业用高温合金的重要供应商，公司是国内高端和新型高温合金制品生产规模最大的企业之一，多个细分产品占据市场主导地位。公司在高温合金领域的技术水平处于国内领先水平，部分产品领域达到国际先进。 目前公司产品主要包括铸造高温合金、变形高温合金与新型高温合金三大块，铸造高温合金目前占公司收入和利润的50%左右。 公司控股股东是中国钢研科技集团有限公司，是国家首批103 家创新型企业试点单位之一，是我国金属新材料研发基地、冶金行业重大关键与共性技术的创新基地、国家冶金分析测试技术的权威机构，拥有5000 余项科研成果，授权专利783 项。 图 1 钢研高纳股权结构及主要产品种类情况 资料来源：公司公告、中投证券研究所 钢研高纳（300034） 中国钢研科技集团有限公司 国务院国资委 67.32%100%% 变形高温合金制品事业部 铸造高温合金制品事业部 司太立合金制品事业部 粉末高温合金制品事业部 金属间化合物制品事业部 高温金属自润滑材料事业部 特种高温合金制品事业部 变形高温合金 铸造高温合金 司太立合金 粉末高温合金 金属间化合物 高温金属自润滑材料特种高温合金 主要生产部门 主要产品 产品分类 传统高温合金 铸造高温合金 高温合金 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/8 图 2 钢研高纳收入构成 图 3 钢研高纳利润构成 48.47%56.03%56.38%45.74%37.93%30.62%30.01%38.30%13.54%13.35%13.61%15.96%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2007年2008年2009年2010H铸造高温合金变形高温合金新型高温合金材料46.97%54.76% 55.09%49.02%34.78%29.45% 28.39%31.69%18.25%15.79% 16.52%19.29%0%20%40%60%80%100%2007年2008年2009年2010H铸造高温合金变形高温合金新型高温合金材料资料来源：公司公告、中投证券研究所 图 4 钢研高纳收入、利润和毛利情况 图 5 主要产品毛利率情况 0.000.501.001.502.002.503.003.5020072008200915%17%19%21%23%25%主营收入（亿元）利润（亿元）毛利率（右）27.77%21.44%31.32%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2007年 2008年 2009年 2010H铸造高温合金变形高温合金新型高温合金 资料来源：公司公告、中投证券研究所 2、 高端产品具有强的市场竞争力和高的市场占有率 钢研高纳产品定位在高端和新型高温合金领域，面向的客户也是以航空航天发动机装备制造企业和大型的发电设备企业集团为主，同时也向冶金、化工、玻璃制造等领域的企业销售用于高温环境下的热端部件。公司与这些大型企业建立了长期稳定的业务合作关系。 主要产品具体有：面向航空航天的高温母合金、发动机精铸件、航空发动机盘锻件等；面向发电设备制造领域的汽轮机涡轮盘、防护片等；面向石油、化工、纺织、冶金等领域的高温合金精铸件、自润滑轴承、切断刀等。公司这些产品在相应的领域具有很强的市场竞争力和很高的市场占有率。 表 1 公司主要产品下游客户及市场占有率情况 产品系列 产品 市场占有率情况 产品销售对象 高温母合金 航空航天发动机用高温母合金市场占有率>30% 铸造高温合金 精铸件 航天发动机精铸件市场占有率>90% 沈阳黎明、航空动力、南方动力、东方电气、中国航天科技集团公司等 变形高温合金 板材、棒材、 特种变形高温合金板材、棒材和涡沈阳黎明、航空动力、贵航集团、上海 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/8 涡轮盘 轮盘锻件的市场占有率＞30% 汽轮机叶片防护片 市场占有率100% 电气、哈尔滨汽轮机厂等 新型高温合金 粉末高温合金、ODS合金等 ODS合金市场占有率100%，粉末高温合金市场占有率60% 航空动力、沈阳黎明等 资料来源：公司资料 3、 强大的技术实力和自主研发能力 钢研高纳是在原钢研院高温所基础上设立的。该所创建于1956 年，主要从事航天、航空发动机用高温合金材料及部件生产技术的研究开发工作，是我国高温合金材料重要的研发阵地。公司设立时承继了该所的资产、人员和技术等，并在高温材料研究所的研发基础上，进行了产业化，已经开发出适用于各个领域需求的高温合金系列产品，将技术优势转化为产业优势。 在行业地位方面，公司是国内重要的高温合金专业化研发生产企业，在国内高温合金材料领域有着较高的行业位阶，特别是在行业标准制订方面，公司一直组织参与国内高温合金材料标准制订，多个牌号的高温合金材料行业标准由公司技术专家起草。 在质量控制方面，公司目前执行的产品标准102 个，其中，国标27 个、行标3个、外部企业标准18 个、外国（主要是美国）标准20 个、公司标准34 个。为保证生产出高质量的产品，公司设立制定了严格的产品质量标准，健全和完善的质量管理体系，并通过了ISO9001 认证。 4、 募投项目的建设强化航空市场的优势、大幅提升产品盈利能力；同时逐步走向民用市场，开拓更广阔的发展空间 公司IPO募集资金投资项目将全面提升公司熔铸、变形和新型高温合金产能，进一步强化公司在航空航天领域的行业领先地位、将大幅提升公司盈利能力。 同时，公司新型高温固体自润滑符合材料及制品项目市场面向的主要是民用市场，我们认为，该项目是公司走向空间更广阔的民用市场的一个信号，公司本次募投项目仍是强化优势领域为主，未来不排除公司将发展重点放在民用领域，这将为公司带来更大的市场需求空间和盈利空间。 表 2 公司IPO基本情况 发行量 3000万股 发行价格 19.53元/股 募集资金净额 55015万元 资料来源：公司公告 公司报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/8 表 3 公司IPO项目基本情况（万元） 募集资金运用 总投资 募集资金投入 产能 建设周期 收入 利润总额 净利润 1、铸造高温合金品质精铸件项目（永丰） 15303 15303 2012年 年底建成 11610 4359 37052、真空水平连铸高温合金母合金项目 23880 16682 2012年 年底竣工 24100 5438 46223、航空航天用粉末及变形高温金属材料制品项目项目基本情况 9995 9995 2011年 年底建成 发动机用直接热等