2017年年报点评：渠道和产能布局持续推进，业绩稳健增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年04月03日 证券研究报告•2017年年报点评 增持 （维持） 当前价： 17.27元 惠达卫浴（603385） 轻工制造 目标价： 20.90元（6个月） 渠道和产能布局持续推进，业绩稳健增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：蔡欣 执业证号：S1250517080002 电话：023-67511807 邮箱：cxin@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -12%9%31%52%73%95%17/417/617/817/1017/1218/2惠达卫浴沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 2.84 流通A股(亿股) 2.03 52周内股价区间(元) 16.74-37.24 总市值(亿元) 49.07 总资产(亿元) 40.72 每股净资产(元) 10.54 相关研究 [Table_Report] 1. 惠达卫浴（603385）：全国性产能布局加码，陶瓷卫浴龙头蓄力待发 (2018-01-23) [Table_Summary]  事件：公司发布年报，2017年实现营业收入27.48亿元，同比增长20.67%，归母净利润2.27元，同比增长7.8%，扣非后归母净利润2.1亿元，同比增长17.9%。其中Q4收入增速为7%，单季度净利润下滑28.7%，主要是第四季度销售费用和管理费用快速增长所致。  产品渠道建设提速，工程项目有效扩张，公司业绩符合预期。公司卫生陶瓷保持10.8%的稳健增长，新品类如浴室柜、陶瓷砖、浴缸浴房等开始发力，增速均在30%以上，为公司的快速增长提供新动能。从渠道建设看，公司继续优化以经销商为核心的线下销售渠道，同时加大网络营销等新兴渠道的开拓力度，全渠道运营模式得以强化和巩固。2017年，公司新增和翻新“惠达”专卖店609家，其中在红星美凯龙、居然之家等连锁卖场新建店面74家，加速在空白网点布局。新门店以大店为主：目前公司拥有1000平以上专卖大店4家，另外2家在建；500平（含）至1000平以上大店29家另外9家在建；300平（含）至500平大店185家，另外24家在建。充足的门店储备为今、明年的快速增长蓄力。公司工程战略开发取得新进展，除碧桂园外，2017年与龙湖地产、保利地产开展了业务合作。电商方面，2017年天猫双11成交额同比增长144%，荣登天猫双11卫浴品牌销量总榜前列。公司毛利率稳步提升，2017年同比16年上升0.2pp至27.8%，在工程业务放量、规模效应提升、单位制造成本下降后我们认为毛利率还有较大提升空间。  产能扩张持续推进，将支持公司持久发展。2017年，公司核心产品卫生陶瓷和浴室柜的产销比均超过100%。五金洁具产量385.8万件，销售705.1万件，浴缸浴房产量6万套，销售10.7万套，陶瓷砖产量282.9万平，销售1057.4万平，销售规模大幅扩张。同时公司加大在生产设施、设备的研发和投入力度。拟在重庆荣昌建设卫生陶瓷生产线，并对现有浴缸浴房生产线进行优化升级改造。公司拟投资15亿元在重庆荣昌区建设惠达卫浴智能家居产业园，该项目拟建设装配式住宅产品生产线、智能卫浴产品生产线和浴室柜产品生产线等，预计一期产能将在2020年中期投放。同时公司年产280万件卫生陶瓷生产线建设项目二期工程启动，新上2.2米纸板生产线取代1.8米纸板生产线，即将进入设备安装阶段。公司于2017年完成建筑面积18512平米的高架库建设，新增仓储容量13000个货位，提升了物流管理水平。2#线坐便器立体存储、机器人修坯项目，浴缸厂机器人自动焊接缸架设备、塑料厂配件自动化组装等一批机械化改造提效项目成功应用。2017年8月，公司与深圳麦格米特电气股份有限公司（以下简称“麦格米特”）合资成立惠米科技，首期建设的年产50万套智能产品的合资工厂，预计2018年4月份投产，产能瓶颈得以解决。  盈利预测与投资建议。预计公司2018-2020年EPS分别为0.95元、1.17元、1.42元，对应PE分别为18倍、15倍和12倍。参考卫浴瓷砖行业平均估值，给予公司18年22倍PE，对应目标价20.9元，维持“增持”评级。  风险提示：卫浴产品终端销售不及预期的风险，募投项目推进和达产不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2748.20 3337.51 3982.14 4692.64 增长率 20.67% 21.44% 19.31% 17.84% 归属母公司净利润（百万元） 226.63 270.34 332.64 404.11 增长率 7.84% 19.29% 23.05% 21.49% 每股收益EPS（元） 0.80 0.95 1.17 1.42 净资产收益率ROE 8.08% 8.82% 9.79% 10.63% PE 22 18 15 12 PB 1.56 1.43 1.29 1.15 数据来源：Wind，西南证券 惠达卫浴（603385）2017年年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 2748.20 3337.51 3982.14 4692.64 净利润 254.15 303.17 373.04 453.19 营业成本 1984.02 2412.84 2854.46 3349.30 折旧与摊销 102.98 230.07 234.89 238.52 营业税金及附加 48.23 53.08 65.79 77.37 财务费用 26.88 11.21 15.66 11.35 销售费用 230.25 273.68 322.55 375.41 资产减值损失 32.82 30.00 30.00 30.00 管理费用 214.31 263.66 318.57 380.10 经营营运资本变动 -770.93 -349.35 -338.85 -380.81 财务费用 26.88 11.21 15.66 11.35 其他 617.64 -90.14 -89.87 -90.04 资产减值损失 32.82 30.00 30.00 30.00 经营活动现金流净额 263.55 134.96 224.87 262.20 投资收益 69.30 60.00 60.00 60.00 资本支出 -242.23 -15.00 -18.00 -21.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 -498.41 60.00 60.00 60.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -740.64 45.00 42.00 39.00 营业利润 293.56 353.04 435.10 529.12 短期借款 -280.00 -69.59 -150.41 0.00 其他非经营损益 3.34 3.63 3.76 4.05 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 296.90 356.67 438.87 533.17 股权融资 833.32 0.00 0.00 0.00 所得税 42.75 53.50 65.83 79.98 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 净利润 254.15 303.17 373.04 453.19 其他 -131.21 -21.69 -15.66 -11.35 少数股东损益 27.52 32.83 40.40 49.08 筹资活动现金流净额 422.11 -91.28 -166.07 -11.35 归属母公司股东净利润 226.63 270.34 332.64 404.11 现金流量净额 -68.11 88.67 100.80 289.86 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 245.08 333.75 434.55 724.41 成长能力 应收和预付款项 542.96 684.41 812.12 950.94 销售收入增长率 20.67% 21.44% 19.31% 17.84% 存货 695.57 847.96 1004.62 1180.34 营业利润增长率 25.42% 20.26% 23.25% 21.61% 其他流动资产 783.87 951.96 1135.83 1338.49 净利润增长率 7.65% 19.29% 23.05% 21.49% 长期股权投资 460.39 460.39 460.39 460.39 EBITDA 增长率 18.00% 40.36% 15.37% 13.61% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1088.62 897.07 703.71 509.73 毛利率 27.81% 27.71% 28.32% 28.63% 无形资产和开发支出 185.61 162.81 140.00 117.20 三费率 17.15% 16.44% 16.49% 16.34% 其他非流动资产 70.04 69.31 68.59 67.86 净利率 9.25% 9.08% 9.37% 9.66% 资产总计 4072.13 4407.66 4759.81 5349.35 ROE 8.08% 8.82% 9.79% 10.63% 短期借款 220.00 150.41 0.00 0.00 ROA 6.24% 6.88% 7.84% 8.47% 应付和预收款项 504.82 606.57 725.09 849.11 ROIC 11.15% 10.43% 12.13% 13.63% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 15.41% 17.81% 17.22% 16.60% 其他负债 203.04 213.72 224.72 237.04 营运能力 负债合计 927.86 970.70 949.81 1086.16 总资产周转率 0.75 0.79 0.87 0.93 股本 284.15 284.15 284.15 284.15 固定资产周转率 2.64 3.57 5.20 8.05 资本公积 1005.02 1005.02 1005.02 1005.02 应收账款周转率 6.94 7.09 6.89 6.90 留存收益 1695.48 1965.82 2298.46 2702.57 存货周转率 2.89 3.09 3.05 3.04 归属母公司股东权益 2995.14 3254.99 3587.63 3991.75 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 80.62% — — — 少数股东权益 149.14 181.97 222.37 271.45 资本结构 股东权益合计 3144.27