UNITED TRACTORS（UNTR.IJ）：持有：没有早期复苏但可能会陷入困境

2016年3月30日2月份设备销售同比下降40％，基数较高，煤炭销售增长28％，上覆层清除量平淡设备销售疲软可能被煤炭销售改善所抵消，从而使2016财年每股收益持平。承包可能保持不变维持持有评级和目标价IDR17,2002月设备销售同比下滑40％。 2月，小松设备销售同比下降40％（1-2月同比下降33％），所有行业的销售同比下降两位数。由于基数较高（2月的销售数字最高，去年为275个单位），2月份的销售数字似乎同比疲弱, 记录在2月）。按月计算，2月的跌幅仅为9％。采矿和林业部门的销售最弱，分别同比下降61％和46％。建筑行业的销售额同比下降14％，在一月份同比增长54％，连续三个月出现正增长（建筑行业的销售额同比增长12％）。建筑行业对设备销售的贡献继续上升，从2015财年的36％和2014财年的28％增至2月的40％。与采矿和林业相比，建筑市场通常较小，竞争更激烈。小松的市场份额在2016年前两个月达到了36％，低于1月份的38％，这意味着其在2月的市场份额下降到了34％。2月采矿承包业务持平。在采矿承包服务板块中，覆土清除量同比下降4％，煤炭产量同比下降6％。从历史的角度来看，上覆土量为5600万吨，仍然很低。 1月份的表土占煤炭产量的比例从上个月的6.4倍上升至7倍。较低的比率意味着采矿客户继续降低剥离率以降低成本。煤炭销售持续强劲增长。煤炭销量为583,000吨 目标价（IDR）上一个目标（IDR）17,200.0017,200.00分享价格（IDR）上/下15,000.00+14.7%（截至2016年3月28日）市场数据市值（IDRb）55,952自由浮动40%市值（百万美元）4,186BBG联合国国际法庭300万个ADTV（USDm）4.41RIC联合王国金融与比率（IDR）截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018e汇丰每股收益（上一个）----更改(%)----共识每股收益1,7381,5671,6191,586聚乙烯（X）8.510.510.39.7股息收益率(%)4.14.44.44.4鱼子(%)17.613.112.011.952-每周价格（IDR）2600019000120003月15日9月15日3月16日目标价：17200高：23925低：14000电流：15000资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计2月同比增长28％，环比增长3％（前两个月同比下降7％）个月）。 这高于2015年的平均每月销量35.5万吨。似乎不太可能早日恢复。我们认为，由于煤炭价格仍然疲软，因此不太可能大幅提高煤炭开采需求。此外，由于低油价，种植业的疲软继续存在。除非建筑需求开始改善，否则重型设备的需求可能仍然疲软。维持持有评级和目标价IDR17,200。我们的目标价为IDR17,200，基于2015年12倍市盈率不变，接近两年的PE中位数，意味着有14.7％的上涨空间。重估可能取决于动力煤价格的上涨，印尼新的以煤为基础的电力项目对煤炭的需求增加和/或建筑需求的急剧改善。主要上行风险包括建筑需求的复苏快于预期，煤炭价格近期上涨以及IDR对美元的进一步贬值。关键的下行风险包括印尼建设支出的进一步延迟，动力煤价格走弱以及IDR相对于美元的走强。Tarun Bhatnagar *分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分公司tarunbhatnagar@hsbc.com.sg+65 6658 0614*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证。免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。云母（P）021/01/2016云母（P）073/06/2015报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com印度尼西亚股本机械持有：没有早日恢复，但谷底可能接近联合拖拉机（UNTR IJ）保持汇丰银行每股收益1,7621,4321,4541,540EV / EBITDA（X）3.23.32.82.5 abc股本 机械2016年3月30日2财务与估值现金流量摘要（IDRbn）EV / EBITDA3.23.32.82.5经营现金流量9,65212,31610,35410,627电动/ IC1.91.41.31.2资本支出1,029-6,849-3,014-3,933PE *8.510.510.39.7投资产生的现金流量-635-5,123-2,987-3,906PB1.51.31.21.1股利-2,313-2,462-2,462-2,462FCF产率（％）23.35.612.911.8净债务变化-6,267-4,536-4,666-3,072股息收益率（％）4.14.44.44.4FCF权益12,8833,1237,2726,626*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（IDRbn）无形固定资产0000有形固定资产17,51919,96818,01817,032价格相对当前资产现金及其他39,26015,41342,73221,09547,95425,76153,00928,83327000250002700025000总资产61,71566,36969,62673,682经营负债19,15413,90814,22415,0182300023000债务总额2,2833,4293,4293,4292100021000净债务-13,130-17,666-22,332-25,404190001900017000150001300011000170001500013000110002014201520162017联合的拖拉机相对于JAKARTA SE COMPOSITE资料来源：汇丰银行注意：价格于2016年3月28日收盘财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e关键的预测驱动力年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（IDRbn）小松销售额增长-38-1350收入49,347 48,332 49,753 53,316煤炭开采量（吨）1151041050税息折旧及摊销前利润13,181 11,786 12,038 12,421去除表土（mbcm）7747387450折旧和摊销-3,893-4,732-4,965-4,918煤炭价格（美元/吨）5854580营业利润/息税前利润9,2887,0547,0737,504净利息72124217224PBT汇丰PBT4,1938,9417,2587,2587,3707,3707,8087,808税收-1,400-1,938-1,968-2,087估值数据净利3,8535,3405,4225,743年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰网利润6,574 5,340 5,4225,743电动汽车/销售0.90.80.70.6股东资金37,92043,85146,81150,092投入资金22,21127,69825,98726,191比率，增长和每股分析年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入-7.1-2.12.97.2息税折旧摊销前利润0.9-10.62.13.2营业利润4.8-24.10.36.1PBT-36.773.11.55.9汇丰每股收益-2.7-18.81.55.9比例（％）收益/ IC（x）1.81.91.92.0投资回报率22.220.719.321.1鱼子17.613.112.011.9资产回报率4.58.27.77.8EBITDA利润率26.724.424.223.3营业利润率18.814.614.214.1EBITDA /净利息（x）净债务/权益-33.5-38.6-45.9-48.9净债务/ EBITDA（x）来自运营/净债务的现金流-1.0-1.5-1.9-2.0每股数据（IDR）每股收益报告（摊薄）1,0331,4321,4541,540汇丰每股收益（摊薄）1,7621,4321,4541,540DPS620660660660账面价值10,16611,75612,54913,429 abc股本 机械2016年3月30日3设备销售重型设备销售持续下降（左轴–单位数量，右轴–同比变化）4003503002502001501005002月14日至4月14日至6月14日至8月14日至10月14日至12月15日至15月15日至6月15日至8月15日至10月15日至12月15日至2月16日同比变化（％）3％。电影平均（同比变化（％））20100-10-20-30-40-50-60-70-80资料来源：公司资料采矿承包–覆盖层清除增加，但剥蚀率仍然很弱8.58.07.57.06.56.05.55.02月15日3月15日4月15日5月15日6月15日6月15日15月15日9月15日15月15日15月15日12月15日1月16日16月16日隐含带钢比率-煤炭生产去除表土（左）轴）覆盖层清除率％（右轴）3个电影平均（去除上皮百分比（右轴））20100-10-20资料来源：公司资料煤炭销售继续强劲增长（左轴-百万吨，右轴-同比变化）70060050040030020010002月15日至3月15日至4月15日至5月15日至6月15日至7月15日至8月15日至9月15日至10月15日至11月15日至15月15日至12月15日煤炭体积同比变化3。电影平均（同比变化％）6040200-20-40-60-80资料来源：公司资料374366334324306301242232251275244244203207202170175182166137110112132122718.17.87.57.56.97.17.27.17.35.45.86.47.0520564583456483493381298281260266209205 abc股本 机械2016年3月30日4重型设备销售分部单位总销量-同比下降和环比下降建筑已经开始主导混合结构30020010002月15日-5月15日-8月15日-11月15日2016年2月16日同比变化（％）3个电影平均（同比变化（％））500-50-1001008060402002月15日-5月15日-8月15日-11月15日16年2月农业施工林业矿业资料来源：公司资料资料来源：公司资料到建筑业的单位销售-同比下降/环比下降到采矿业的单位销售-同比下降但环比增长10050100500-5015010050100500-50015年2月5月15日至8月15日至11月15日16年2月-100015年2月5月15日至8月15日至11月15日16年2月-100同比变化（％）3个电影平均（同比变化（％））同比变化（％）3个电影平均（同比变化（％））资料来源：公司资料资料来源：公司资料对农业的单位销售额-同比下降/环比下降对林业的单位销售额-同比下降，但环比上升60402002月15日-5月15日-8月15日-11月15日2016年2月16日同比变化（％）3个电影平均（同比变化（％））500-50-1008060402002月15日-5月15日-8月15日-11月15日2016年2月16日同比变化（％）3个电影平均（同比变化（％））2001000-100资料来源：公司资料资料来源：公司资料27524420320720217513711218216613212271919181778286785767 604039309678 7160 535625373035 37171328 27241913 11 81818384435 3961 5948534134331721 1712 918 abc股本 机械2016年3月30日5估值与风险维持持有