UNITED TRACTORS（UNTR.IJ）：持有：疲弱的Jan交易量但我们可能位于底部

2016年3月1日设备和煤炭的销售额同比下降25-27％。在采矿合同承包部门，覆土清除是平淡的但是y-y-y的变化表明我们可能已经接近最低点了。建筑和农业设备销售上升保留目标价17200印尼盾整体设备销售同比下降25％，但建筑业和农业增长强劲。1月份设备销售同比下降25％，而采矿和林业继续分别同比下降74％和57％。但是，建筑业的销售额同比增长了54％，这是连续第三个月增长。农业部门的销售额同比增长13％，达到15个月以来的最高水平。除林业外，所有部门的三个月滚动平均值同比变化趋势线一直在改善，这表明我们可能已接近底部（见第4页的图表）。设备销售中的建筑业结构继续增加，2016年1月增至44％，2015财年为36％，2014财年为28％。与采矿和林业相比，建筑设备通常较小，并且市场竞争更激烈。采矿合同持平。在采矿承包中，覆盖层清除量同比增长1％，煤炭产量同比增长4％。但是，5270万吨 目标价（IDR）上一个目标（IDR）17,20017,200分享价格（IDR）上/下15,525+10.8%（截至2016年2月29日）市场数据市值（IDRb）57,910市值（美元）4,323BBG联合国国际法庭3m ADTV（美元）4.06RIC联合王国金融与比率（IDR）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益1,7621,4321,4541,540汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益1,7381,5821,6391,534PE（x）8.810.810.710.1股息收益率（％）4.04.34.34.3EV / EBITDA（x）3.33.43.02.6净资产收益率（％）17.613.112.011.9从历史的角度来看，覆盖层仍然很低。覆盖煤生产52周价格（IDR）1月份的比率下降至6.4倍，与2015财年的7倍和2014财年的7.1倍相比仍然较低，26000表明采矿客户继续降低带钢率以降低成本。19000煤炭销量大幅增长，但2015年1月要高得多。煤炭12000销量为56.4万吨，下降了27％，但这是由于2015年1月的77.4万吨可比水平异常高。相比之下，2015年的月平均销量仅为35.5万吨，而2015年12月的销量仅为205,000吨。我们预计未来几个月销售不会保持在这些高水平，但预计1H16它将继续同比下降。从2H16开始可能会有所改善。似乎不太可能早日恢复。由于煤炭价格仍然疲软，煤炭开采需求不可能大幅度改善。此外，由于低油价造成的种植园疲软仍在继续。除非开始预期建筑需求开始改善，否则重型设备的需求可能仍然疲软。维持持有价和目标价IDR17,200。我们的目标价IDR17,200基于12倍2016年市盈率，接近两年的PE中位数。我们的目标价意味着有10.8％的上升空间。该存量的重估可能取决于动力煤价格的上涨，印尼新的以煤为基础的电力项目对煤炭的需求增加和/或建筑需求的急剧改善。上行风险：建筑需求回升的速度快于预期，煤炭价格近期上涨，印尼盾兑美元汇率进一步贬值。下行风险：印尼建筑支出的进一步延迟，动力煤价格走弱以及IDR相对于美元的走强。3月15日8月15日2月16日目标价：17200高：23925低：14000电流：15525资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Tarun Bhatnagar *分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分公司tarunbhatnagar@hsbc.com.sg+65 6658 0614*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA规定进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。云母（P）021/01/2016云母（P）073/06/2015报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com印度尼西亚股本机械联合拖拉机（UNTR IJ）持有：1月成交量疲软，但我们可能接近底部保持自由浮动40% abc股本 机械2016年3月1日2财务与估值营业利润/息税前利润9,2887,0547,0737,504净利息72124217224PBT汇丰PBT4,1938,9417,2587,2587,3707,3707,8087,808税收-1,400-1,938-1,968-2,087估值数据净利3,8535,3405,4225,743年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰网利润6,574 5,340 5,4225,743电动汽车/销售0.90.80.70.62400024000比率，增长和每股分析18000160001400012000180001600014000120002014201520162017联合的拖拉机相对于JAKARTA SE COMPOSITE资料来源：汇丰银行注：于2016年2月29日收盘价净债务股东资金投资资本-13,13037,92022,211-17,66643,85127,698-22,33246,81125,987-25,40450,09226,191财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e关键的预测驱动力年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（IDRb）小松销售额增长-38-1350收入49,347 48,332 49,753 53,316煤炭开采量（吨）1151041050税息折旧及摊销前利润13,181 11,786 12,038 12,421去除表土（mbcm）7747387450折旧和摊销-3,893-4,732-4,965-4,918煤炭价格（美元/吨）5854580年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入-7.1-2.12.97.2息税折旧摊销前利润0.9-10.62.13.2营业利润4.8-24.10.36.1PBT-36.773.11.55.9汇丰每股收益-2.7-18.81.55.9比例（％）收益/ IC（x）1.81.91.92.0投资回报率22.220.719.321.1鱼子17.613.112.011.9资产回报率4.58.27.77.8EBITDA利润率26.724.424.223.3营业利润率18.814.614.214.1EBITDA /净利息（x）净债务/权益-33.5-38.6-45.9-48.9净债务/ EBITDA（x）-1.0-1.5-1.9-2.0来自运营/净债务的现金流每股数据（IDR）每股收益报告（摊薄）1,0331,4321,4541,540汇丰每股收益（摊薄）1,7621,4321,4541,540DPS620660660660账面价值10,16611,75612,54913,429现金流量摘要（IDRb）EV / EBITDA3.33.43.02.6经营现金流量9,65212,31610,35410,627电动/ IC2.01.51.41.2资本支出1,029-6,849-3,014-3,933PE *8.810.810.710.1投资产生的现金流量-635-5,123-2,987-3,906PB1.51.31.21.2股利-2,313-2,462-2,462-2,462FCF产率（％）22.55.412.511.4净债务变化-6,267-4,536-4,666-3,072股息收益率（％）4.04.34.34.3FCF权益12,8833,1237,2726,626*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（IDRb）无形固定资产0000有形固定资产17,51919,96818,01817,032价格相对当前资产现金及其他39,26015,41342,73221,09547,95425,76153,00928,8332600026000总资产61,71566,36969,62673,682经营负债19,15413,90814,22415,0182200022000债务总额2,2833,4293,4293,4292000020000 abc股本 机械2016年3月1日3设备销售重型设备销售持续下降60050040030020010001月14日14月14日5月14日7月14日9月14日11月14日15月15日5月15日7月15日15年9月15日15月15日16年1月16日同比变化（％）3％。电影平均（同比变化（％））20100-10-20-30-40-50-60-70-80资料来源：公司数据，汇丰银行采矿承包–覆盖层清除增加，但剥采率仍然很弱8.58.07.57.06.56.05.55.01月15日2月15日3月15日4月15日5月15日15月15日15月15日15月15日15月15日15月15日15月15日15月16日隐含带钢比率-煤炭生产去除的超载（左轴）覆盖层去除年限（右轴）3个电影平均（上，下轴的去除量（右轴））20100-10-20资料来源：公司数据，汇丰银行煤炭销售仍然疲软90080070060050040030020010001月15日2月15日3月15日4月15日5月15日6月15日15月15日15月15日15月15日11月15日15月15日15年1月16日同比变化（右轴）3％电影平均（同比变化（右轴））6040200-20-40-60-80资料来源：公司数据，汇丰银行503374334366324306301242232251244244275170203207202110137175182112132122718.17.87.57.56.97.17.27.17.36.65.45.86.4456483520564493260209266205281298381774 abc股本 机械2016年3月1日4重型设备销售分部单位总销量– 1月份下降建筑已经开始主导混合结构3002001000Jan-15 Apr-15 Jul-7 Oct-1516年1月同比变化（％）3个电影平均（同比变化（％））500-50-100100806040200Jan-15 Apr-15 Jul-7 Oct-1516年1月农业施工林业矿业资料来源：公司数据，汇丰银行资料来源：公司数据，汇丰银行到建筑的单位销售– 1月上升–到采矿的单位销售– 1月下降10050100500-5015010050100500-50015年1月2015年4月15日15年7月15日16年1月-100015年1月2015年4月15日15年7月15日16年1月-100同比变化（％）3个电影平均（同比变化（％））同比变化（％）3个电影平均（同比变化（％））资料来源：公司数据，汇丰银行资料来源：公司数据，汇丰银行对农业的单位销售– 1月上升–对林业的单位销售– 1月下降6040200Jan-15 Apr-15 Jul-7 Oct-1516年1月同比变化（％）3个电影平均（同比变化（％））500-50-100806040200Jan-15 Apr-15 Jul-7 Oct-1516年1月同比变化（％）3个电影平均（同比变化（％））2001000-100资料来源：公司数据，汇丰银行资料来源：公司数据，汇丰银行275244 24420320720217513711218213212271919181867782565767 60403930968178 7160 535625373035171328 27241913 11 818384435 39396861 59485341341721 1712 918 abc股本 机械2016年3月1日5估值与风险我们维持17,200印尼盾的公允价值目标价。我们根据联合拖拉机的两年PE交易区间对其估值。我们的公允价值目标为IDR17,200，基于12倍2016