UNITED TRACTORS（UNTR.IJ）：持有：为充满挑战的2016年做准备；提高非煤暴露的工作

2016年3月3日由于煤炭价格低迷，2016财年将具有挑战性。随着IDR稳定和成本节省达到顶峰，利润率将面临压力长期战略是通过进入建筑，发电厂，公路卡车和金矿开采来减少对煤炭的依赖维持持有评级和目标价格IDR17,200我们与联合拖拉机管理团队一起召集了投资者，该团队由Gidion Hasan先生（总裁），Iwan Hadiantoro先生（公司财务和会计总监）和Sara Loebis女士（公司秘书）代表。讨论了以下问题：设备销售的利润压力；如果煤炭价格稳定，则无进一步规定。UT预计在连续四年下降之后，2016年设备单位销售将保持不变。预计设备利润率将变弱，因为1）混合产品转向价格更为敏感的建筑设备； 2）随着IDR的稳定，设备价格将持平； 3）由于销量疲弱，竞争加剧。采矿合同部门的利润率可能不会进一步提高，因为成本节省在2015年达到顶峰，客户也要求降低价格。除非煤炭价格再次大幅下跌，否则采矿部门可能不需要任何其他准备。 UT预计将保持利润的40％派息，不计减损影响。减少对煤炭的接触是长期战略的一部分。从长远来看，UT计划减少其对煤炭生产的接触。该公司希望通过发展或从事以下业务来实现这一目标：1）建筑业务（2015年收购Acset Indonusa），2）发电厂–财团的一部分，该财团与印度尼西亚国有PT PLN签署了购电协议（PPA）公用事业，用于2x1,000MW的丹绒贾提B煤电厂，3）通过UD卡车，斯堪尼亚（Scania）等的公路卡车部门和4）采金（于2015年收购了一座矿山）。煤炭需求可能会随着时间的推移而改善，但可能不会达到2011-12的峰值。对于煤炭业务，UT认为自己有足够的资产负债表实力（净现金为33.5％）来应对这种下滑。印尼，印度和东盟其他地区的燃煤电厂的需求可能弥补了中国需求的不足，但该公司预计不会回到2011-12年的辉煌岁月。持有价和目标价IDR17,200。我们的目标价为IDR17,200，基于2016年预期市盈率不变，接近两年市盈率中位数。我们的目标价意味着有14.5％的上涨空间，我们给予持有评级。该存量的重估可能取决于动力煤价格的上涨，印尼新的以煤为基础的电力项目对煤炭的需求增加和/或建筑需求的急剧改善。上行风险：建筑需求好于预期的回升，煤炭价格的近期上涨以及IDR对美元的进一步贬值。下行风险：印尼建筑支出的进一步延迟，动力煤价格走弱以及IDR相对于美元的走强。 目标价（IDR）上一个目标（IDR）17200.00分享价格（IDR）上/下15025.00+14.5%（截至2016年3月1日）市场数据市值（IDRb）56,045自由浮动40%市值（美元）4,202BBG联合国国际法庭3m ADTV（美元）4.10RIC联合王国金融与比率（IDR）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益1,7621,4321,4541,540汇丰EPS（上）----变化（％）----共识每股收益1,7381,5791,6341,515PE（x）8.510.510.39.8股息收益率（％）4.14.44.44.4EV / EBITDA（x）3.23.32.82.5净资产收益率（％）17.613.112.011.952-每周价格（IDR）2600019000120003月15日8月15日2月16日目标价：17200高：23925低：14000电流：15025资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计Tarun Bhatnagar *分析师香港上海汇丰银行有限公司新加坡分公司tarunbhatnagar@hsbc.com.sg+65 6658 0614*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。云母（P）021/01/2016云母（P）073/06/2015报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司新加坡分行通过以下网址查看汇丰银行全球研究部：https：//www.research.hsbc.com印度尼西亚股本机械联合拖拉机（UNTR IJ）举行：为充满挑战的2016年做准备；致力于增加非煤暴露保持 abc股本 机械2016年3月3日2财务与估值营业利润/息税前利润9,2887,0547,0737,504净利息72124217224PBT汇丰PBT4,1938,9417,2587,2587,3707,3707,8087,808税收-1,400-1,938-1,968-2,087估值数据净利3,8535,3405,4225,743年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰网利润6,574 5,340 5,4225,743电动汽车/销售0.90.80.70.62400024000比率，增长和每股分析18000160001400012000180001600014000120002014201520162017联合的拖拉机相对于JAKARTA SE COMPOSITE资料来源：汇丰银行注意：价格为2016年3月1日收盘价净债务股东资金投资资本-13,13037,92022,211-17,66643,85127,698-22,33246,81125,987-25,40450,09226,191财务报表年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e关键的预测驱动力年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e损益摘要（IDRb）小松销售额增长-38-1350收入49,347 48,332 49,753 53,316煤炭开采量（吨）1151041050税息折旧及摊销前利润13,181 11,786 12,038 12,421去除表土（mbcm）7747387450折旧和摊销-3,893-4,732-4,965-4,918煤炭价格（美元/吨）5854580年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e同比变化收入-7.1-2.12.97.2息税折旧摊销前利润0.9-10.62.13.2营业利润4.8-24.10.36.1PBT-36.773.11.55.9汇丰每股收益-2.7-18.81.55.9比例（％）收益/ IC（x）1.81.91.92.0投资回报率22.220.719.321.1鱼子17.613.112.011.9资产回报率4.58.27.77.8EBITDA利润率26.724.424.223.3营业利润率18.814.614.214.1EBITDA /净利息（x）净债务/权益-33.5-38.6-45.9-48.9净债务/ EBITDA（x）-1.0-1.5-1.9-2.0来自运营/净债务的现金流每股数据（IDR）每股收益报告（摊薄）1,0331,4321,4541,540汇丰每股收益（摊薄）1,7621,4321,4541,540DPS620660660660账面价值10,16611,75612,54913,429现金流量摘要（IDRb）EV / EBITDA3.23.32.82.5经营现金流量9,65212,31610,35410,627电动/ IC1.91.41.31.2资本支出1,029-6,849-3,014-3,933PE *8.510.510.39.8投资产生的现金流量-635-5,123-2,987-3,906PB1.51.31.21.1股利-2,313-2,462-2,462-2,462FCF产率（％）23.35.512.911.8净债务变化-6,267-4,536-4,666-3,072股息收益率（％）4.14.44.44.4FCF权益12,8833,1237,2726,626*基于汇丰每股收益（摊薄）资产负债表摘要（IDRb）无形固定资产0000有形固定资产17,51919,96818,01817,032价格相对当前资产现金及其他39,26015,41342,73221,09547,95425,76153,00928,8332600026000总资产61,71566,36969,62673,682经营负债19,15413,90814,22415,0182200022000债务总额2,2833,4293,4293,4292000020000 abc股本 机械2016年3月3日3投资总结 混合和竞争的变化将给工程机械的利润带来压力；采矿合同利润率可能不会提高；除非煤炭价格大幅下跌，否则预计不会有采矿业的准备金 长期战略是通过增加建筑面积，发电厂，公路卡车和金矿开采来减少对煤炭的依赖 维持持有评级，目标价为IDR17,200我们与联合拖拉机管理团队一起召集了投资者，该团队由Gidion Hasan先生（总裁），Iwan Hadiantoro先生（公司财务和会计总监）和Sara Loebis女士（公司秘书）代表。以下是各业务部门的讨论摘要以及诸如长期战略等问题：重型设备-混合和完工的变化将使利润率承压销量和收入 联合拖拉机公司预计，在连续四年销量下降之后，2016年设备销量可能与2015年持平，为2,124台。 由于基础设施支出的增长，预计约有一半的建筑业将来自建筑业。 但是，采矿和林业部门的需求可能仍然面临挑战。 UT预计2016年竞争会很激烈，但仍然对保持c40％的市场份额充满信心。 尽管经济下滑，但备件和维护在2015年仍同比增长7％。但是，由于预计现役机队会减少，因此备件的销量可能持平。建筑部门对价格敏感，需要良好的分配 建筑行业对价格非常敏感，但UT不想卷入价格战。 取而代之的是，小松可能会提供利息补贴或将销售与回购期权打包在一起。 UT与Astra的融资业务合作，为客户开发这些软件包。 为了增加在建筑部门的份额，UT将寻求增加其分销范围。保证金 由于激烈的竞争和IDR预期的稳定以及2015年IDR同比下降的结果，2016年的利润率可能会受到压力。 abc股本 机械2016年3月3日4采矿承包–节省成本达到顶峰 UT预计2016年煤炭产量和上覆量将减少。 2015年，公司通过节省费用的举措提高了利润，但管理层预计不会进一步节省费用。此外，客户要求更多优惠。因此，2016年的利润率可能不会增加。 预计设备车队在2016年将保持平稳，但是UT在延长设备使用寿命方面的实力将确保维持运营效率。 该业务的折旧成本较低，因为40％的设备已完全折旧。 UT希望从二手设备的销售中获得收益。煤炭开采–除非煤炭价格进一步下跌，否则不提供任何准备 除非价格急剧下跌，否则可能不需要减损。 即使煤炭成本超过50美元/吨（当前价格约为50美元/吨），该部门也将中断。建设–新订单的持续增长 预计建筑部门将至少赢得IDR3trn的新订单（年比年平）。大多数合同可能来自建筑和建筑领域。 UT可能会尝试与国有建筑公司合作竞标基础设施项目。 建筑部门还希望从母公司Astra International（ASII IJ，Buy，TP IDR6,900）获得业务，这是收购该业务的目的之一。股息/资本支出 UT预计将保持40％的利润支出（不计减值影响）。 由于采矿承包业务的新设备采购量下降，2016年的资本支出预计将同比下降13％。增长战略–增加非煤暴露UT强调，它有能力克服煤炭循环中的这种低迷。 UT还试图进入非煤炭行业。朝这个方向采取的关键步骤包括： 发展建筑业务（于2015年1月收购Acset Indonusa）。 对煤电厂的投资（这也有助于供应）。与住友商事株式会社（8053 JP，CP：JPY1,212，未评级）合作，已与印尼国有公用事业公司PT PLN签署了购买2x1,000MW Tanjung Jati B燃煤电厂的购电协议（PPA），并且关西电机（9503 JP，CP：JPY1,324，未评级）。 扩大公路