每日金融总第5161期
总第5161期 2018年12月28日 标题索引 〖分析专栏〗 【市值计价模式隐藏制度性金融风险】 〖优选信息〗 【形势要点：西部地区明年城投债偿还压力分化明显】 【形势要点：2018年在岸人民币兑美元汇率下跌5.43%】 【形势要点：外界关注地方债可能拖累明年中国经济“保6”】 【形势要点：俄罗斯舆论对中国拒签本币协议表示不满】 【形势要点：中债登认为国债融资规模仍有扩张空间】 【形势要点：中石化完全未从中航油事件中吸收教训】 【形势要点：2019年中国债市有望延续“牛市”】 【形势要点：工商企业兑付成信托违约“重灾区”】 【市场：中国央行单日净投放创5个月来新高】 【市场：A股2018年收官，沪指全年跌24.59%】 【市场：共同基金赎回562亿美元可能预示全球市场走向】 【市场：程序化交易可能成为引发市场共振风险的重要因素】 【形势要点：欧洲央行认为全球经济在明年放缓后趋于稳定】 【形势要点：机构认为用QE应对下一场危机的效用减弱】 【形势要点：美国政府大量发债常态化对美债有何影响？】 【形势要点：美国企业员工有抄底自家股票迹象】 〖放假通知〗 【元旦放假通知】 〖调整和修正〗 【调整和修正】 〖每日数据〗 【每日数据】 〖分析专栏〗 【市值计价模式隐藏制度性金融风险】 在美联储持续的加息进程下，全球的流动性收缩已经使得国际资本市场的波动正在加剧，而国内的A股市场也在国内监管加强和之前金融“去杠杆”的政策下出现大幅下滑。安邦咨询（ANBOUND）曾经警告过，现在脆弱的全球经济无法承受流动性的收缩。为什么经历过金融危机后的金融市场在全球流动性泛滥的浸泡下会更加脆弱呢？有学者从估值和计价的制度性方面给出了答案。 www.anbound.com .cn 是安邦公司提供给客户浏览信息、订阅研究产品、购买信息服务的虚拟场所，能让您随时随地看到安邦信息。 声 明 安邦集团研究总部是从事策略分析和风险研究的专业研究机构，简报产品是在研究员研究笔记的基础上形成的信息产品，不能将其视之为规范的研究报告或结论。有鉴于信息科学的基本属性，更不能将其视为等同于媒体的新闻传播。有关问题的来源、讨论或争议，请使用 “电话咨询”： (TELEPHONE CONSULTING) 及“在线咨询”： (ONLINE CONSULTING) 服务，直接向研究员咨询 电话咨询： 010-59001350 在线咨询：research@anbound.com.cn 客户就有关问题如果需要更为规范、详细的研究报告，请与研究部联络，电话010-59001350，研究部主管贺军（高级研究员） 联 系 方 式 美国麻省理工学院（MIT）斯隆商学院终身教授，MIT金融工程实验室主任罗闻全教授，在谈到金融危机的原因时表示，金融机构采取的以市值计价的会计制度曾在2008年金融危机的传导中扮演了重要角色。在金融市场处于泡沫时期，以市值计价令金融机构的资产能以远高于其基本面的高昂估值入账，从而进一步推高实际杠杆比率和催生泡沫。相反，在发生危机时，伴随着信心的丧失，它又会触发一轮又一轮的恶性循环。而这一加剧金融危机的因素，在后危机时代并没有引起关注和改变。 很多研究认为全球金融危机主要是由于债务泡沫和高杠杆引起。但罗闻全认为，银行的会计制度和资产估值的方法是一个不能忽略的因素。现在经历了全球大放水之后的金融市场，已经严重泡沫化，在货币收缩时势必会造成资产价格的缩水，而往往负债是刚性的，随之而来的是杠杆率的提高和流动性风险的加剧。 罗闻全认为，虽然在美国股票市场现在已经吸取了教训，在股票质押融资中，股票经纪会在每天进行市值的评估计价，如果投资组合价值下跌，就需要追加保证金，否则会被平仓。但银行还没有改变规则。而监管机构（包括美联储、联邦存款公司等等）在这方面却没有改变。这会使得金融机构在后危机时期，重新陷入流动性风险带来的危机。他表示，我们之所以陷入困境，是因为银行每天为市场提供流动性，但是银行资产是非流动性的，而且我们无法强制银行以市场计价。银行的资产和负债之间存在不平衡。 在国内市场，这种以所谓公允价值为资产估值计价的方式，也是国内资产增值的重要原因。12月26日，国家金融与发展实验室发布的《中国国家资产负债表2018》报告显示，中国社会净财富的增长来自投资和价值重估。价值重估则是由于资产价格变化导致的财富名义价值增长。具体来看，2000年—2015年，我国非金融资产年均增长23万亿，其中68%来自投资的贡献，32%归因于价值重估。企业上市后估值提升、住房价格上涨等因素，是价值重估的主要原因。 应当承认，以市值计价对于评估资产有其合理的因素，但也容易造成了资产和负债的不透明，一旦市场转向，也是陷入恐慌式踩踏的原因。在2015年A股股灾和最近的股市波动中，我们都看到了资产价格的崩塌，引起流动性风险的爆发。以最近几个月的A股市场下行为例，愈两千家上市公司在市场表现好的时候，纷纷以较高的股价进行股票质押融资，但随着金融“去杠杆”的逐步实施，市场转入熊市后，便纷纷陷入股权质押的危机，这些质押的股票很难以所谓的“市场价值”进行平仓，只能依靠监管频频救市。我们看到，从今年5月份开始，全市场股权质押的市值开始持续走低从最高的6.2万亿，一路下跌至11月底的4.5万亿。处于平仓风险的融资额在11月底仍有7000亿元人民币左右。所以从资产价值的实现来看，以市场价格的估值并不能真正反映出其真实价值。越来越像是货币宽松带来的“虚拟价值”。 金融市场的这种估值和计价方式，使得企业和金融机构往往陷入“市值管理”的迷思之中，以资产价格的膨胀和资产的增值来为自己增添业绩，会进一步加剧金融市场对货币宽松政策和流动性的依赖。这可以被认为是金融市场和 研究部 086-10-59001350 信息部 086-10-59001200 订购热线 086-10-59001366 服务热线 086-10-59001377 电子邮件 research@anbound .com.cn 上海分公司 086-21-62488666 电子邮件 shanghai@anbound .com.cn 深圳分公司 086-755-82903344/45 电子邮件 shenzhen@anbound .com.cn 杭州分公司 086-571-87222210 电子邮件 anbound-hz@anbound .com.cn 经济增长越来越依靠货币流动性的根源之一；也是全球流动性收缩之后，金融市场表现出的极度不适应的缘由。 从监管和投资的角度来看，应对这种“账面”资产的办法，还是要增加透明度，使市场参与者能够清晰了解资产的真实情况。罗闻全认为，在透明度和流动性之间需要一个权衡。他认为，市场需要各种金融资产，但我们更需要做的是如何更准确的了解这些金融资产的风险回报特征。应当对这些资产的流动性和透明度有准确的了解，并确保投资者能准确评估各种不同的风险特征。 最终分析结论（Final Analysis Conclusion）： 资产估值和以市值计价的会计制度，已经不仅仅是一个会计制度的问题，也越来越成为金融活动所依赖的“价值”创造的手段，越来越影响到金融市场的稳定和经济体系的稳定。这也是使得货币环境对金融市场越来越重要，需要金融监管和市场监管反思其中的制度风险。（NWHX） 〖优选信息〗 【形势要点：西部地区明年城投债偿还压力分化明显】 城投债到期，2019年我国西部地区哪些市州在“裸泳”？从2019年城投债还本付息总额/（综合财力-广义刚性支出）指标来看，贵阳市2019年城投债偿债压力最大，为82.3%，排名第二和第三的分别是咸阳市和柳州市，二者皆超过65%。其中，贵阳市2019年城投债回售额高达200亿元，因此城投债偿债压力较大。此外，吐鲁番市和内江市偿债压力均超过50%。从2019年利息保障倍数来看，乌鲁木齐市2019年利息保障倍数较低，仅为3.51倍。柳州市、贵阳市、西安市、楚雄州、成都市、兰州市、咸阳市、遵义市和绵阳市利息保障倍数也低于10倍。而呼伦贝尔市、喀什地区、河池市和乌兰察布市利息保障倍数较高，皆超过150倍。相比2017年，2019年西部地区各市州偿债压力增减不一，且增长幅度分化明显。从城投债还本付息规模变动看，2019年巴中市、昌吉州、黔南州、凉山州、拉萨市、内江市、吐鲁番市和北海市城投债还本付息额增速较快，较2017年增长均超过300%。同时，从不同市州的城投债偿债压力随时间变动看，贵阳市、吐鲁番市、内江市、咸阳市和柳州市城投债还本付息规模增长较快，城投债偿债压力较2017年增长超过40%。黔南州、遂宁市、昌吉州和巴中市增长也超过25%。而楚雄州、乌海市、攀枝花市、泸州市和鄂尔多斯市偿债压力改善明显，降幅超过10%。从利息保障倍数变动来看，2019年拉萨市、巴音郭楞州、北海市、广元市和巴中市利息保障倍数下降幅度超过65%。黔南州、遂宁市、乐山市和南充市降幅超过55%。而乌兰察布市利息保障倍数出现大幅上升，较2017年上升308.6%。此外，德阳市、乌海市、昆明市、安康市、酒泉市、巴彦淖尔市和临沧市利息保障倍数上升超过50%。（RYZX） 【形势要点：2018年在岸人民币兑美元汇率下跌5.43%】 今天（12月28日）是2018年最后一个交易日，在岸人民币收于6.8658元，全年累计下跌3538个基点，跌幅5.43%。人民币兑美元中间价报6.8632， 2018全年人民币兑美元中间价累计贬3553个基点，跌幅5.18%。离岸人民币与境内保持百点以上偏弱幅度。人民币今年跌幅在亚洲和新兴市场货币中处于中游，但以年中为分界，上下半年的走势迥异，导致年内双向波动更加明显，以在岸即期汇率计，全年上下振幅高达7362点，创下1994年汇率并轨以来最大纪录。展望明年，人民币汇率的不确定因素仍主要是贸易进展以及美元走向。市场分析称，中国经济基本面并不支持人民币大幅升值，一季度前人民币料仍有贬值压力；若美元继续疲软，或者贸易谈判进展顺利，人民币则可能继续小升。不过根据安邦咨询（ANBOUND）此前的分析，从经济基本面、国际贸易与投资环境恶化等因素来看，人民币面临的贬值压力不小，未来人民币兑美元汇率如果降至7.0-7.5，这也是一个合理的区间。（LHJ） 【形势要点：外界关注地方债可能拖累明年中国经济“保6”】 近日，财经杂志《福布斯》刊文指出，中国经济面临的最大挑战并非贸易战，而是日益严重的债务问题。文章指出，虽然中国官方数据反映去年整体债务占GDP的比重约47.6%，但国际金融协会（IIF）报告却显示，今年第三季度中国总债务在GDP的比例可能飙升至300%以上。据中国财政部发布数据，截至今年11月底，地方债务余额为18.29万亿人民币，但地方政府融资平台、对其关联公司间接债务做出担保等隐性地方债，官方至今仍未统一披露。直至今年10月，国务院首次发表《国有资产报告》，显示去年度全国国有企业撇除金融企业的负债总额高达118.5万亿元，反映“债务冰山”下可能暗藏巨大信用风险危机。人民银行于今年11月发布《金融稳定报告》警告，地方债等领域风险值得关注。当地方政府债务不良资产率增加15个百分点，参与测试银行的整体资本充足率下降至10.84%，共5家银行资本充足率不达标。换言之，若地方政府无力还债，庞大的债务危机一旦爆破，地方财政以至银行金融资产将面临“一锅熟”。除了地方债外，中国企业资金链断裂情况也非常严峻，原本传统银行以外的信贷资金（即影子银行）一度成为企业融资的救命草，但今年初在大力打击影子银行下，触发全国P2P网贷平台下半年掀起倒闭潮，威胁资金链安全。文章表示，即使没有中美贸易摩擦发生，市场也早已预期中国经济增长将继续放缓，更何况现在中美只是暂时休战90天，对中国经济的潜在冲击尚未脱险。有分析指出，如果中美贸易谈判最终仍难以达成共识，全面加征关税可能使中国明年GDP增速下降约0
