变则通、利空影响减弱和创新业务的巨大空间等决定了公司股价具备较大上涨空间

谨请参阅尾页重要声明及川财证券股票和行业评级标准 券研究报告 公司研究 /公司深度研究 收盘价 3.80 目标价 5.18 上次目标价 王传晓 执业证书编号: 分析师 S1100113050008 8621-68416988-209 wangchuanxiao@cczq.com 黄超 执业证书编号: 联系人 S1100115080002 8621-68416988-210 huangchao@cczq.com 川财证券研究所 成都： 交子大道177号中海国际B座17楼，610041 总机：（028）86583000 传真：（028）86583002 中国联通：变则通、利空影响减弱和创新业务的巨大空间等决定了公司股价具备较大上涨空间 核心观点 变则通：2015年中国联通更换了一把手，新任领导曾成功领导过中国移动和中国电信，在2015年报中首次出现了“迈步从头越“，看好新任领导给中国联通管理、公司战略等方面带来的变化对公司估值的提升。 利空影响减弱：来自OTT、竞争对手、监管政策和营改增的影响减弱，用户对数据业务的需求的持续增长使公司业绩显出上涨趋势。 创新业务的巨大空间：随着NB IOT标准的落地，物联网市场即将爆发，通信运营是物联网市场爆发最大受益者之一，物联网市场会给公司的利润带来巨大提升；大数据业务让客户成为了中国联通可变现的资源，想象空间巨大；公司的云计算/IDC、ICT业务也正在快速增长。 估值及投资建议：以我们的假设测算，中国联通2016-2018年每股收益分别为0.07/0.16/0.27元。考虑到用户对数据业务需求的持续增长以及物联网的爆发带来公司利润未来的大幅增长，以5.18元为第一目标价，对应2018年PE 19倍，首次给予中国联通买入评级。 财务和估值数据摘要 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万） 277048.5 289063.8 309327.0 331833.4 净利润（百万） 10434.4 4354.3 10411.0 17370.6 归属母公司股东净利润（百万） 3471.6 1448.7 3463.8 5779.3 每股收益（元） 0.16 0.07 0.16 0.27 PE 23.2 55.6 23.2 13.9 研究员 投资评级：买入（首次） 2016年6月30日 川财证券研究/公司深度 川财证券研究 2016-06-30 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 2 1. 变则通 2015年8月联通进行了换帅，董事长和党组书记由原来的常小兵先生更换为王晓初先生，王晓初先生履历有很多亮点，担任过浙江省杭州市电信局局长、中国移动( 香港) 有限公司董事长兼首席执行官、中国移动通信集团公司副总经理、中国电信集团公司董事长及总经理。中国移动在2015年入选全球500强，王晓初先生正是中国移动从中国电信分离出来的最初几年的公司最高领导者，他对中国移动体制、公司文化及流程的建立功不可没；而且也是他带领了中国电信从一个固网运营商发展成既有固网也有移动网络的综合运营商，且在业内对电信的移动业务方面的评价相当好。2009年我国整个通信运营行业进行了重组，重组后中国电信与中国联通业务非常接近，二者的非经常项目前利润比较如下： 图 1： 中国电信和中国联通非经常项目前利润比较 资料来源：中国联通、中国电信、川财证券研究所 从图1可看到，在2012年-2014年王晓初先生领导下的中国电信比常小兵先生领导下的中国联通有更高的增长率，同时在受营转增、流量不清零和提速降费冲击的情况下中国电信在2015年表现好于中国联通。利润的变化受多个因素的影响，考虑到中国联通的3G技术特性及产业生态环境好于中国电信的3G，再考虑到业内对两个领导人管理下的团队执行效率的评价，王晓初先生在中国电信的领导是成功的，由他执掌中国联通有望给公司管理带来进步。 在中国联通2015年年报的封面上，首次出现了“迈步从头越“，也提到了“重塑品牌形象”和“回归应有发展态势”，这表明公司的管理层希望公司有所变化；年报中提到的“逐步建立可持续性的内涵式增长模式”、“着力破解制约企业发展的体制机制矛盾”表明管理层希望在企业发展体制机制等影响公司持续增长各方面上有所变革，新的公司战略“实施聚焦战略、创新合作发展”表明公司会在资源调配以及与竞争对手主要是中国电信的竞争合作关系上有所变化。 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,0004,000,0004,500,0002009-12-312010-12-312011-12-312012-12-312013-12-312014-12-312015-12-31中国电信非经常项目前利润（万元）中国联通非经常项目前利润（万元） 川财证券研究/公司深度 川财证券研究 2016-06-30 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 3 2. 利空影响减弱,业绩显上升趋势 2.1 OTT压力增幅减弱 OTT因为可以提供视频、语音和文字交流，对通信运营商的语音和短信业务冲击较大，但目前来自OTT的压力的增幅已减弱，以QQ和微信为例，腾讯2016年一季报显示QQ月活跃帐户数在2016年3月31日统计数据为8.771亿，微信和WeChat合并月活跃帐户数在2016年3月31日统计数据为7.624亿 图 2： QQ和微信及wechat合并月活跃帐户数统计 资料来源：腾讯控股、川财证券研究所 从图2可以看到QQ月活跃帐户数已出现波动，未表现出持续增长的趋势；微信及Wechat合并月活跃账户数从趋势看仍会增长，但考虑到数字已达到7.6亿，根据2015年我国的人口统计数据，我国16岁以下及60岁以上的人口总数有4.5亿，后续3年内可增长的空间大概率在目前用户数的30%以内而且后续新增的微信用户绝大部分不是移动通信服务的高支出用户，根据这些信息我们可以推测OTT对电话和短信的分流压力的增幅已减弱。 2.2 同行压力减弱 2013年12月工信部向中国移动发放4G牌照，实际上中国移动从2012年就开始以实验网的名义建设4G网络，2013年12月拿到4G牌照开始正式运营，两年时间想转到中国移动网络的客户已基本转网完成，这意味着来自同行的压力开始减弱，随着中国联通自身4G网络性能的提高，二者综合的结果会导致移动出帐用户出现净增加的情况，中国联通公告的移动用户累计到达数（或移动出帐用户累积到达数，2015年12月之前和之后中国联通公告不同的指标），如图3。 0100200300400500600700800900100020130331201403312015033120160331微信及wechat月活跃帐户（百万）QQ月活跃帐户（百万） 川财证券研究/公司深度 川财证券研究 2016-06-30 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 4 图 3： 中国联通移动业务出帐用户数（或移动用户累计到达数）（万） 资料来源：中国联通、川财证券研究所 2.3 营改增压力减弱 2014年6月我国电信业实施营改增但全国普遍实施营改增是在2016年，因为增值税的平均税率（电信基础业务税率11%,增值业务税率6%）高于原来的营业税(3%)，所以在其它行业未实施营改增时公司承担的税费会增加，当所有行业均实行营改增时，公司会得一些税的抵扣，公司的税费负担又会相对减轻。 2.4 监管政策压力减弱 去年国家要求通信运营商数据流量不清零以及提速降费，这两项监管政策对公司利润的冲击较大，已执行的政策对业绩的影响在实施的当月就已基本完全表现出来，后续若无数据流量不清零以及提速降费更进一步的监管要求，监管政策对业绩的冲击的压力不会增强，后续即使有更进一步的监管要求其对业绩的影响的力度也会小于2015年的，监管政策实际上是运营商相互竞争的替代品，监管政策实行后，运营商相互降价竞争的动力会减弱。 2.5 业绩显上升趋势信号 决定联通业绩最重要的两个指标：移动出账用户数和移动出账用户ARPU在16年一季度均显示出积极信号，2016年一季度公司移动出账用户达到2.5893亿户，净增661万户，成功扭转移动用户连续多季度下降的势头；移动出账用户ARPU为人民币约47元，较去年全年平均略有上升。 用户对数据业务的需求具有强劲增长的特点，2012年报显示3G用户的月户均数据流量为256MB，而2015年年报显示4G用户的月户均数据流量为1.2GB。 中国联通2012年1季度至2016年1季度营业总收入和营业利润变化如图4和图5，240002450025000255002600026500270002750028000285002900029500 川财证券研究/公司深度 川财证券研究 2016-06-30 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 5 均呈现出底部信号特点： 图 4： 中国联通营业总收入（万元） 资料来源：中国联通、川财证券研究所 图 5： 中国联通营业利润（万元） 料来源：中国联通、川财证券研究所 前面提到的OTT等4方面是外部压力影响减弱，但业绩显上升趋势最重要的原因是用户对数据业务需求的持续增长和联通自身力量的增强，如年报提到的“战略方向更加清晰，发展重点更加聚焦，公司经营逐步孕育新的积极变化，为长期转型发展和持续增长奠定了基础”和“企业动力和活力不断迸发”，当然这些是公司的主观描述，但从描述上至少可以看出公司强调的内容正是对公司业绩非常重要的因素，同时我们也看到了一些关于公司转好的客观事实方面的描述如“积极改进服务短板，改善客户感知，全年用户申诉量保持行业最低”。 01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,000-400,000-200,0000200,000400,000600,000800,000 川财证券研究/公司深度 川财证券研究 2016-06-30 谨请参阅尾页重要申明及川财证券股票和行业评级标准 6 3. 创新业务的巨大空间 3.1 物联网-全新的巨大增量市场 3.1.1 NB IOT标准确立 物联网的市场规模会超万亿现在得到越来越多的认同，中国移动在其15年年报中预测未来5年中国市场物联网的连接数有望突破百亿。2016年6月16日,在韩国釜山召开的3GPP RAN全会第七十二次会议上，NB-IoT对应的3GPP协议相关内容获得了RAN全会批准，NB IOT的标准被3GPP批准意味着物联网市场的真正启动。 3.1.2 通信运营商是最具投资价值物联网标的 在物联网启动之时，在物联网相关的所有环节中通信运营商最具投资价值，理由两点：极高的边际产出和边际投入比，巨量连接的汇聚节点。 在我国，能运营物联网通信网络的只有三家:中国移动、中国联通、中国电信（广电虽获得了电信运营商的牌照，但其现无基站资源，可以不用考虑），对通信运营商来说，其开通物联网功能仅是在普通的通信功能基础上增加一个功能模块，机房、传输资源、基站及天线等全共用，运营商为开通物联网功能付出的代价很小，但收益却是巨大的，如果我们假设5年后有3亿物联网连接在联通网络上，假设每个连接的收入为50元，则会为联通带来150亿的增量收入；假设未来联通会有100万个LTE基站，每个基站因物联网功能多付出一万元的成本，总的代价仅为100亿，通信设备在联通的年报中预计的使用寿命为5-10年，如果只按5年计算，意味着每年20亿的物联通网设备成本（站址和天线等资源与基础业务共享无新增成本，电源、传输资源因物联网的原因增