行业具备较大空间，产品创新成为未来核心驱动力

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 [Table_Title] 伊利股份(600887) 公司研究/调研简报 行业具备较大空间，产品创新成为未来核心驱动力 ——伊利股份调研简报 点评报告/食品饮料行业 2014年7月1日 [Table_Summary] 一、事件概述 近期我们调研了伊利及蒙牛，就行业及公司未来发展方向进行了交流。 二、分析与判断  我们预计伊利上半年收入增长12-15%，产品结构持续升级 1、公司2017年收入有望达到800亿元，净利率有望保持8%左右。按照公司2017年收入800亿元计算，2013-2017年收入复合增速为13.75%，符合行业及公司实际发展情况。国际上食品加工企业净利率在6-8%，公司2014年一季报已达到8.30%净利率，未来有望保持8%左右，2017年公司收入800亿元，净利润有望达到64亿元。2、我们预计上半年收入增长12-15%。其中奶粉增速20%左右，我们预计冷饮及饲料上半年实现个位数增长，液体乳增速约14%。3、产品结构持续升级。上半年高端金典增速预计40-50%，QQ星、舒化奶等产品实现10%以上的增长。除此之外，每益添、畅轻、乳饮料，奶粉中的金领冠、珍护等增速均较快，维尼熊预计翻番增长。公司产品结构持续升级，盈利能力有望继续提升。  蒙牛预计今年收入增速13-15%，产品创新带来的结构优化将成为核心驱动力 1、蒙牛今年保持稳定增长，预计收入增速13-15%。其中量增长3%左右，价格增长约6%，剩余为产品结构升级带来的增长，预计约4%左右。2、未来高附加值产品不断推出，结构持续优化将成为公司核心驱动力。去年原奶价格高企，包括伊利、蒙牛在内的乳制品企业提价幅度较大，未来直接提价可能1-2年会随着奶价增长而做出调整，公司策略是持续推出高附加值产品，不断优化产品结构将成为公司核心驱动力。  今年行业景气度仍较高，未来5年有望保持10%以上增长 1、今年乳制品行业仍保持较高景气度。从行业收入及利润来看，2013年行业收入同比增长14.16%，利润总额同比增长12.70%；2014年1-4月份行业收入同比增长17.09%，利润总额同比增长10.99%，随着原奶价格回落，全年利润总额增速仍有向上改善空间。从销量数据来看，2014年1-5月乳制品产量1043.43万吨，同比下滑2.21%，主要原因是去年原奶价格高企，乳制品纷纷提价，价格上涨抑制了部分价格敏感消费群体的需求，由于乳制品需求较为刚性，未来有望逐步恢复。2、对比韩国，我国乳制品仍有较大空间，行业未来5年有望保持10%以上增长。2012年我国乳制品行业人均消费量为19公斤，韩国为45公斤，仍有较大发展空间。目前我国乳制品行业仍供不应求，缺口约400万吨，预计行业未来5年仍有望保持10%以上增长。  盈利预测与投资建议 公司股权激励行权共1.71亿股，今年减持上限为25%，按照现有股价计算共计14.16亿元，伊利目前市值677亿元，对公司股价影响有限。预计公司2014～2016年EPS分别为1.88/2.31/2.86元，对应PE为18X/14X/12X，合理估值50元，维持强烈推荐评级。  风险提示：食品安全事故，原奶价格继续增长 盈利预测与财务指标 [Table_Finance] 项目/年度 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 47779 54611 62655 70989 增长率（%） 13.78% 14.30% 14.73% 13.30% 归属母公司股东净利润（百万元） 3187 3842 4726 5835 增长率（%） 85.61% 20.53% 23.01% 23.47% 每股收益（元） 1.56 1.88 2.31 2.86 PE 21 18 14 12 资料来源：民生证券研究院 [Table_Invest] 强烈推荐 维持评级 合理估值： 50元 [Table_MarketInfo] 交易数据 2014-6-30 收盘价（元） 33.12 近12个月最高/最低（元） 51.24/31.28 总股本（百万股） 2043 流通股本（百万股） 1833 流通股比例（%） 89.72 总市值（亿元） 677 流通市值（亿元) 607 [Table_QuotePic] 伊利股份与沪深300走势比较 [Table_Author] 分析师 分析师： 王永锋 执业证号： S0100511070004 电话： 010-85127831 邮箱： wangyongfeng@mszq.com 研究助理： 卢文琳 电话： 010-85127831 邮箱： luwenlin@mszq.com 相关研究 《伊利股份点评报告：公司高端产品仍保持快速增长，继续战略推荐》2014/6/4 《伊利股份点评报告：一季度大幅超预期，继续战略推荐伊利》2014/4/30 《伊利股份业绩预告点评：第四季度业绩快速增长，继续战略推荐伊利》2014/1/23 《伊利股份深度报告：产品结构快速调整，盈利将持续超预期》2013/9/5 [Table_docReport] -20%0%20%40%60%13-0713-1014-0114-04伊利股份 沪深300 伊利股份(600887) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 [Table_AuthorIntroduce] 2014年伊利股东大会调研记要 2014.06.27 1、关于管理层减持。 股票现在我们还没打算卖，现在这个价位上肯定不会卖，想等大家把价格买高了才会卖。 2、公司未来的发展。 （1）我们内心真的认为未来人均的乳制品消费量依然不够，二三线城市及其以下的量还是很少，以后每年都会有增长。 （2）今年习总书记过来看过了。第一、一定要大力扶持农业产业化龙头。第二、伊利是属于科技创新型企业。 5月22日开会李克强总理让我第一个发言。 昨天下午接待了刘奇葆部长，刘部长说一定让伊利为当年的三聚氰胺事件释怀。 （3）从我们企业自身来说，就是“收、提”。提高资源利用能力，降低成本。二季度会比一季度利润放缓，但增长还不错。 （4）从市场竞争来看，大的经济环境、进口奶、电商等方面都会有竞争。 在我们的规划中，两年前就会对进口奶有研究。电商和进口奶不能说是不能做，国外的很多企业都想和我们合作，和我们一起做，我们肯定会选择做好的时机做。 3、常温酸奶替代。 （1）我们觉得常温酸奶就是乳制品里面的一个品类。法国95%以上，比利时80%以上，荷兰、西班牙60%以上都是常温奶。英国未来几年要消灭低温奶，高温奶和低温奶的营养价值是完全一样的。中国只不过是利益集团做不了常温奶，所以才跟着瞎吵吵。 （2）我们就是干乳制品这个活的，怎么可能哪里有机会我们发现不了呢？就像你们做投资的，那里有机会肯定是你们第一个发现的！ 最核心的是研究消费者需求，发现消费者的需求才是我们最需要做的事情。 （3）常温酸奶不是不能上，消费者需求都出来了，我们才会上。只要我们做，品来就要做到第一。到年底我们会布局大概20条生产线，现在才5条生产线，一条生产线2个亿左右的收入。 4、奶源问题。 （1）今年奶源不紧张，但也不会把去年砍掉的低端的量做到很大。 （2）以后两年不会出奶荒的问题，现在伊利和蒙牛每天要喷1000多吨的奶粉。 5、量价平衡问题。 （1）总量大了以后，价格也会有点往下。我们现在的收购价格保个底，考虑到产业链的利润，会让我们的价格不至于降的太低，否则会影响到未来的供应。奶价和产品价格之间很难做一个均衡。 （2）过完年之后公司每年都会有促销，不是说只有今年有促销。今年由去年的供不应求，突然间量一下子上来，搞得前几家龙头公司都有点措手不及。我们和蒙牛两家一促销，其他小企业都有点受不了。 6、宏观经济对公司的影响。 如果未来经济情况不好，对我们也会有影响。 总量没增加多少，促销力度在增加。 其他行业都在下滑，我们行业虽然在增长，但也会受到经济的影响。 7、未来5年规划。 前两天我们看了6月份的数据，还是按照现有的情况推进既定计划，不会有很大的波动。 8、高端奶的结构升级。 伊利股份(600887) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 未来只要乳制品行业的总量上升，高端奶就会增长。 进口奶是国外企业还是国内企业做大都不好说。 9、净利率的提升。 国际上6%-7%，7%-8%。我们就会追求最好的利润率。 包括管理模式的创新。生产、财务等各个体系的能力不断提升。 10、行业调整期。 现在还是行业调整期，我们的量增长一些问题不大，但是盈利增长一些很难。 我们刚好利用调整期，把基础打实，不追求太高的利润增速。 11、关于各个品类的增长。 一季度我们收入11%增长，二季度肯定要比这个好。 每益添、畅轻、乳饮料，奶粉里面的金领冠、珍护等增速都很高。今年维尼熊预计翻番增长。 12、电商合作。 我们和腾讯、阿里巴巴都有合作。 不只是出了一部分合作文件，出了销售产品，更重要是品牌营销、消费者互动等。 13、公司愿景。 健康食品集团，这几年都过去了，都感觉比较难。 （1）国内市场来看，比较困难。 （2）国外来看，去年底差点谈成，100多亿的收入，但今年亏损很厉害。我们一直都在看，但是很慎重。 （3）国外做运动型的饮料。我们更愿意做一个成熟的产品，一直都在谈。 14、2017年目标800亿，产品结构是什么样的？ 均衡发展，各个产品都要做到行业内第一。 15、进口奶的运作。 所有在国外的产品，必须在国内进行认证之后，我们才能进口进来。 我们先试一试，未来需要量很大的话，我们再做这块事情。 产能都不是问题，但市场的节奏我们都必须去把握。 16、资本开支。 资本开支今年100个亿，从这个投入来看，奶源、酸奶、液奶都有发展，未来几年这几个方向都会有不错的增长。 17、和中信产业基金、云峰基金的合作定价。 蒙牛和高盛也在做富源牧业。蒙牛投资的原生态。 （1）公司和有好信用的中介合作。 （2）允许的市场价值就是值这么多钱。 现在已公告，但尽职调查还没做。 18、奶粉问题。 （1）奶粉上半年20%多的增长，达到了预期。 （2）电商卖奶粉的价格一直在往下压，这两年尤其是多美滋，频频往下压价。我们争取自己有竞争优势的地方。 伊利股份(600887) 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 蒙牛调研记要 2014.06.30 1、 未来行业增长空间？ 答：2012年我国人均消费量为19公斤，韩国45公斤，世界平均水平75公斤。从人均用奶量可以看出我国未来行业增长空间仍然较大。 2、对行业未来的看法？ 答：我们对需求增长有信心，去年太特殊，同比数据不具有代表性，行业今年增速百分之十几，量1%。行业供应和需求的差额差不多400万吨，不会供大于求。去年涨价有点多，对价格敏感的人群有压制，但过段时间会恢复，需求是刚性。我们认为未来5年行业增长两位数肯定是能达到的。公司目前情况和我们的预计是相符的，库存等指标还是比较健康的。 3、如何看待巴氏奶及常温酸奶对UHT奶替代的说法？ 答：（1）目前我国巴氏奶是增长比较快的小品类，巴氏奶受制于冷链，有运输半径,必须24小时到工厂，我们预测17年行业3000多亿收入，巴氏奶占比4%。 （2）对比发达国家，德国、法国UHT奶占比60%以上，西班牙、意大利占比80%以上，而英国、美国、