军工行业周报：军工行业景气度持续提升，建议适时加大持仓力度

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 军工行业周报 ● 军工行业 2018年09月10日 军工行业景气度持续提升， 建议适时加大持仓力度 军工行业 推荐 维持评级 核心看点（09.03-09.09） 一.上周行业热点 俄战舰选用中国动力。（凤凰网） 二.最新观点 【军工行业景气度持续提升，建议适时加大持仓力度】 1、行业基本面持续改善。2018H1营收和扣非净利增速相较于Q1进一步扩大，显示军工行业景气度持续回升，与年初判断基本一致。我们认为，随着军队改革渐近尾声，行业订单补偿性增长对业绩的提振大部分在四季度和2019年体现，叠加“十三五”规划前低后高的采购节奏，行业基本面持续改善可期。 2、公募基金持仓向上空间较大。2018H1基金军工持仓占比为3.05%，略高于2017年底的2.43%，依然是2014年以来的相对低点。从当前时点来看，军工持仓占比指标下行空间较为有限，但向上空间较大。 3、行业估值进入底部区域。当前军工行业整体估值约45x，仅高于2008年底至2009年初以及2011年底至2012年初的水平，已进入历史底部区域。军工行业估值中枢约为61x，估值回归空间约36%。 4、军工板块情绪压制因素逐步消化，优先配置白马和龙头。目前军工指数已暂时脱离分级基金下折区间，美国出口限制影响逐步消化，短期军工板块有反弹需求。中长期看，随着军品定价、国企混改等军工领域改革的破冰，板块中长期表现依然可期。推荐估值和成长兼备的中航沈飞、中航光电、内蒙一机、航天电器、中国动力等白马股，以及业绩弹性较好的钢研高纳、航天发展和杰赛科技，关注前期破净股*ST船舶。 三.核心组合上周表现 表1 核心组合上周表现 组合 股票代码 股票简称 权重 周涨幅（%） 绝对收益率（%） 相对收益率 （%） 进攻型 300034.SZ 钢研高纳 25% 5.50 4.35 6.19 000547.SZ 航天发展 25% 2.55 2.55 -2.08 300114.SZ 中航电测 25% 7.11 19.25 11.28 002179.SZ 中航光电 25% 2.15 6.00 17.40 稳健型 002025.SZ 航天电器 25% 4.73 25.76 47.56 002179.SZ 中航光电 25% 2.15 25.94 47.73 002013.SZ 中航机电 25% 8.25 20.50 37.25 000768.SZ 中航飞机 25% 6.86 -3.25 -1.42 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 分析师 李良 ：010-66568330 ：liliang_yj@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515090001 特别鸣谢：周义 中证军工指数18年初至今的表现 数据来源:wind，中国银河证券研究院整理 推荐组合上周的表现 数据来源:wind，中国银河证券研究院整理 行业周报/军工行业 1 一、最新研究观点 （一） 上周热点动态跟踪 表2 热点事件及分析 重点事件 我们的理解 战舰选用中国动力。（凤凰网） 据俄罗斯FlotProm网站报道，俄罗斯计划为22800型小型护卫舰安装中国制造的柴油发动机。根据22800型护卫舰的动力需求，一艘该级舰要安装三台单台输出3600KW的中国河柴CHD622V20柴油发动机。 此前，该型柴油机由德国垄断，克里米亚事件后，德国停止供应，俄罗斯国内短期无法找到替代供应商，而中国动力旗下的河柴重工早在2013年便完成了柴油机功率从2000KW到3000KW的跨越，实现了进口替代。 根据中国动力半年报，河柴重工紧抓国外市场机遇，做大外国海警公务船市场及其它船陆市场，续签多套CHD622V20、TBD620V12等型柴油机合同，外贸收入及新签合同再创历史新高。我们认为随着俄罗斯迎来轻型护卫舰、巡逻艇等舰船的造舰高峰，河柴的外贸收入将持续走高，并有望进一步提振中国动力公司业绩。 资料来源：中国银河证券研究院整理 （二） 最新观点 【军工行业景气度持续提升，建议适时加大持仓力度】 1、行业基本面持续改善。相较于2017年全年，2018Q1军工板块整体营收同比增速由负转正，扣非净利增速同比加快。2018H1营收和扣非净利增速进一步扩大，显示军工行业景气度持续回升，与年初判断基本一致。我们认为，随着军队改革渐近尾声，行业订单补偿性增长对业绩的提振大部分在四季度和2019年体现，叠加“十三五”规划前低后高的采购节奏，行业基本面持续改善可期。 2、公募基金持仓向上空间较大。2018H1基金军工持仓占比为3.05%，略高于2017年底的2.43%，依然是2014年以来的相对低点。从当前时点来看，我们认为军工持仓占比指标下行空间较为有限，但向上空间较大。中长期来看，随着行业基本面的改善逐步传导至利润表端，军工持仓大概率会增加，并将抬高军工板块整体弹性。 3、产业资本现增持潮。年初至今已经有33家军工上市公司发布增持或回购计划，根据计划上限测算合计金额约82亿元，充分体现产业资本对公司未来发展的信心。我们认为作为底部信号之一，产业资本增持潮纷至沓来，底部特征渐显，投资具备相当安全边际。 4、行业估值进入底部区域。当前军工行业整体估值约45x，仅高于2008年底至2009年初以及2011年底至2012年初的水平，已进入历史底部区域。军工行业估值中枢约为61x，从当前时点看，估值回归空间约36%。 行业周报/军工行业 2 5、军工板块情绪压制因素逐步消化，改革红利释放有望提升投资热情。目前军工指数已暂时脱离分级基金下折区间，美国出口限制影响也逐步消退，短期军工板块有反弹需求。中长期看，随着军品定价、国企混改等军工领域改革的破冰，板块中长期表现依然可期。 6、优先配置白马和龙头。全年来看，军工板块中真成长的龙头和白马股有望继续得到资金青睐，以龙为首或将持续演绎。我们推荐估值和成长兼备的中航沈飞、中航光电、内蒙一机、航天电器、中国动力等白马股，以及业绩弹性较好的钢研高纳、航天发展和杰赛科技，关注前期破净股*ST船舶。 （三）核心组合 进攻型组合是以短期可能博得超额收益为选择标准，个股 β值往往较高，短期或面临多种催化剂；稳健型组合是以长期可能博得超额收益为选择标准，个股往往属于低估值且成长空间较大的白马股。 表3上期核心推荐组合及推荐理由 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图1推荐组合18年年初至今的表现 资料来源：中国银河证券研究院整理 组合 证券 代码 证券 简称 推荐 理由 周涨幅 （%） 绝对收益率（%） 相对收益率 （%） 入选时间 进攻型组合 300034.SZ 钢研高纳 看好公司业绩增长弹性 5.50 4.35 6.19 2018/7/30 000547.SZ 航天发展 看好公司业绩增长弹性 2.55 2.55 -2.08 2018/9/2 300114.SZ 中航电测 低估值白马，业绩增长确定性强 7.11 19.25 11.28 2018/8/5 002179.SZ 中航光电 低估值白马，受益于光通信行业高景气 2.15 6.00 17.40 2018/5/28 稳健型组合 002025.SZ 航天电器 低估值白马，业绩增长确定性强 4.73 25.76 47.56 2017/9/11 002179.SZ 中航光电 低估值白马，受益于光通信行业高景气 2.15 25.94 47.73 2017/9/11 002013.SZ 中航机电 低估值白马，业绩增长确定性强 8.25 20.50 37.25 2017/11/20 000768.SZ 中航飞机 低估值白马，业绩增长确定性强 6.86 -3.25 -1.42 2018/7/30 行业周报/军工行业 3 （四）国内外行业及公司估值情况 1、国内军工行业估值及对比 说明：I、我们选取2008年11月6日至今的行业表现作为研究区间，理由是11月6日随着中国航空工业集团组建成立，军工企业重组、整合与资本化运作成为新常态，资产注入预期正式作为重要的考量因素被纳入军工行业估值体系。II、银河军工行业股票池近似代替“军工行业整体”。 截至2018年9月7日，军工行业最近一年的滚动市盈率为44.95倍（TTM 整体法，剔除负值），全部A股为13.45倍，分别较2008年底以来的PE（TTM）均值低23.67倍和低3.46倍。行业估值溢价率方面，目前军工股的估值溢价率较历史平均水平低82个百分点。当前值为234.2%，历史均值为316.7%。 图2军工行业估值溢价情况 资料来源：中国银河证券研究部整理，备注：估值溢价水平为次坐标轴 2、国际军工行业估值及对比 说明：I、我们选取2008年11月6日至今的行业表现作为研究区间，理由同上。II、图表中的军工指数选用国防军工指数（CI005012），美国军工指数选用标普超级综合航天与国防行业指数（S15AEROX INDEX），欧洲军工指数选用彭博欧洲航空航天/国防业指数（BEUAERO INDEX）。III、估值指标选取PE(TTM)和PB，其中国外的PE（TTM）为扣除非经常损益之后的市盈率。 国内军工板块市盈率显著高于美欧市场，相对溢价率处于较低水平。以2018年9月7日收盘价计算，以国防军工指数表征的国内军工板块PE（TTM）为66.38倍，同期美国军工板块为22.27倍，欧洲军工板块为25.77倍，我国军工板块PE显著高于美欧市场。以中信军工指数对各国军工指数的PE溢价率计算，国内相对美国军工板块的溢价率较历史平均水平低233个百分点，当前值为198.1%，历史均值为431.1%。国内相对欧洲军工板块的溢价率较历史平均水平高136个百分点，当前值为157.6%，历史均值为294.0%。我们认为国内军工指数市盈率估值水平普遍高于国际军工指数的原因主要有两方面，一是中国综合国力快速增长，战略利益诉求不断增强，军费投入增速高于美欧等国并且仍可持续，因此国内军工 行业周报/军工行业 4 行业未来5年的复合增速高于全球水平较为确定；二是国内军工集团仍有大量优质资产待证券化，美欧等国则较为少见，因此资产证券化提升预期也抬高了国内军工行业估值水平。 图3国际军工板块PE比较 资料来源：中国银河证券研究部整理，备注:军工指数-PE在主坐标轴，其它指标均为次坐标轴 图4国际军工板块PB比较 资料来源：中国银河证券研究部整理，备注:估值溢价率在次坐标轴，其它指标均为主坐标轴 行业周报/军工行业 5 国内军工板块市净率均低于美欧市场，相对溢价率长期为负，且呈扩大趋势。以2018年9月7日收盘价计算，国内军工板块的市净率为2.34倍，同期美国军工板块为7.12倍，欧洲军工板块为5.85倍，我国军工板块PB均低于欧美市场。以中信军工指数对各国军工指数的PB溢价率计算，国内相对美国军工板块的溢价率除2008年至2012年底以及2015年中至2016年初之外，长期处于负值，并呈现扩大趋势。该指标当前值为-67.1%，历史均值为8.8%，较历史平均水平低76个百分点。国内相对欧洲军工板块的溢价率较历史平均水平低121个百分点，当前值为-60.0%，历史均值为60.9%。国内军工指数市净率估值水平明显低于美欧市场，主要原因是美欧市场的军工上市公司绝大部分都是跨国企业，创新能力和盈利能力（ROE/ROIC）明显强于中国市场军工企业，但未来随着军品定价和军品采购等体制机制的完善以及军贸市场的积极拓展，国内军