先机观点：新兴市场债逢低进场？

先機觀點 新興市場：新興市場債逢低進場? 2018年6月新興市場價格震盪，新興市場當地指數下跌2.84％，美元債下跌1％，使得年初至今的表現分別下跌至-6.4％和-5％。 國際投資資金加速流出新興市場．最近資金流出從4月20億美元加速到6月近55億美元，使得3月資金淨流入量從148億美元高峰降至66億美元。5月以來大規模的資產拋售動作，使得部分大型新興市場基金資金流出高達其規模的20％至30％。 不僅強勢貨幣基金年初以來持續受到資金流出，近期本地債券基金的資金流出也增加，使外資增持比重較高的國家，如:印尼或南非的外資部位也被拋售，使過去8週內有近50億美元的資金流出。整體而言，整個歐非中東新興市場的淨資金流出量為68億美元，是自2008年以來的最大記錄。同時，邊境市場也遭受影響，埃及和奈及利亞也在5月至6月間有近40億美元資金流出。 新興市場國家基本面佳 逢低布局買點不遠 2018年5月和6月拋售幅度規模已超過2013年的削減恐慌(Taper Tantrum)的拋售規模，可是實際上新興市場國家基本面已經比2013年更佳。因應急劇走貶匯率，部分新興市場央行放棄寬鬆貨幣政策、以升息做為因應對策–例如：阿根廷、土耳其、印尼、印度、菲律賓和匈牙利等；但另一角度，意味著趁勢佈局高息貨幣與本地利率機會已在不遠處。 強勢貨幣債市情況也相似，阿根廷政府公債年初以來已下跌15%，但政府已持續採取措施降低市場疑慮；非洲地區石油生產國債券價格下跌9至10％，但當前石油價格高於政府預算的50%，將挹注這些國家更高經濟成長、政府財政和經常帳餘額；無論從基本面展望或其便宜的公債評價，這些國家公債值得投資人考慮逢低布局． 2018/07/18 先機新興市場債券基金（基金配息來源可能為本金） 經理人戴瑞琪(Delphine Arrighi) 我們現在看到新興市場的進場投資價值浮現，只是需要穩定外部環境才能持續支撐本波新興市場的反彈。2018年以來，我們對新興市場持謹慎態度的原因有很多：從美國通貨膨脹加速、美國公債殖利率曲線更加陡峭、債市反應更為鷹派美聯儲政策立場與到美元升值；以及近期關注的貿易戰升級，對全球成長的前景造成潛在風險等。 川普政治風險仍在 外匯操作暫時觀望 外匯操作方面，美國中期選舉前夕的政治考量下，川普政府仍可能推出不利新興亞洲國家的政策，我們將維持作空整體亞洲外匯策略。雖然近期新興債市拋售潮，已提供高息貨幣跌深反彈的空間，只是我們仍傾向貨幣間的價差交易策略，而非直接做多貨幣策略．（作多墨西哥披索/作空巴西里爾，考慮利率差異和政治週期 ; 作多哥倫比亞披索/作空南非蘭特，考慮成長差異和貿易條件的動態）。另外，我們對中東歐外匯空頭部位獲利了結，雖然當前匯價還有操作空間，在貿易壁壘生效日以前，暫時仍保持中立操作。 印尼、俄羅斯基本面表現仍佳 持續看好債券後續走勢 在利率操作方面，我們維持加碼印尼和俄羅斯債券部位，高實質利率、央行謹慎貨幣政策於6月拋售潮後，為市場價格保留落底反彈空間。印尼通膨5月為3.12%，表現良好，及經常帳赤字約為2.5%，表現溫和，印尼央行在資本大量流出及匯率貶值壓力下，自2018年5月以來已調升基準利率100個基點。即便印尼經濟成長因消費趨緩略低於央行預期，印尼央行仍做好升息2碼，來因應可能匯率波動與資本外流惡化。俄羅斯方面，俄羅斯央行2018年6月意外鷹派言論，促使殖利率曲線趨平。俄羅斯央行並調高通膨預期，主要基於匯率波動、增值稅和原油價格成本增加與寬鬆財政政策影響。基於寬鬆貨幣政策可能結束和俄羅斯債券新增供給減少，我們維持俄羅斯中天期債種增持立場不變。 巴西市場過度反應升息 加碼短天期債券部位 雖然巴西經濟現況較不理想，我們仍然看好巴西的利率投資價值。巴西債券價格目前相當便宜，尤其最近利率上升800個基點後，引發當地投資人持續拋售債券部位，巴西財政部介入市場流動性。我們藉此機會降低巴西曝險部位，降低總統大選產生 悲觀結果的負面影響。只是更讓金融市場擔憂的是，近期民調顯示民粹主義總統候選人波索納洛（Jair Bolsonaro）呈現領先，而市場對他的經濟政策幾乎一無所知，反觀市場較偏好的總統候選人奧克明（Geraldo Alckmin）民調卻較為落後。巴西通膨率預期在匯率貶值及卡車司機罷工後，預期略高於巴西央行4%目標，但巴西央行仍然堅持維持基準利率(SELIC)保持在6.50%不變．並重申打擊高通膨態度，市場預期巴西立即升息機會不高．整體而言，我們認為債券市場價格對已過度反應央行升息幅度，因此我們加碼2-5年期債券部分。 北美貿易談判具不確定性 墨西哥暫且觀望 墨西哥總統大選已經結束，確實如市場預期由民粹主義候選人羅培茲·歐布拉多(AMLO)大獲全勝，而其所屬政黨在國會也獲得多數席位。他的財政部長先前非常保守的談話，使當地利率小幅下降。我們認為墨西哥的收益率曲線有其投資價值，主因2019年預算顯示財政風險偏低，只是當前價格反彈幅度受外部環境影響依然較大。同時，墨西哥央行仍然維持鷹派態度，不排除多次升息因應可能墨西哥披索匯價持續疲軟狀況．墨西哥央行認為：新北美自由貿易協定談判、美國財政赤字擴大的對貨幣政策的負面影響，都使得墨西哥央行貨幣政策的不確定性非常高．因此，我們認為墨西哥殖利率曲線反應25個基點的升息已相對合理的，也可望限制平坦殖利率曲線反彈。值得一提的是，如果北美自由貿易協定最終維持現狀不變，未來幾週墨西哥披索則可能反彈，近一步使債券殖利率下跌。 土耳其經濟政策不明 謹慎觀察政局發展 土耳其的總統大選已經結束，但當局政策前景依然不明。我們對埃爾多安總統專制的內閣在2019年3月市長選舉前針對政策正常化及財政改革不抱任何希望。最近的經濟指標顯示土耳其正快速降溫，可能導致第3季度硬著陸和同比負增長。目前土耳其通膨已達到央行目標的兩倍，12個月經常帳戶赤字亦超過6％的經濟情況下，土耳其當局運用擴大信貸機制或其他財政寬鬆可能反使經濟趨勢惡化。6月通貨膨脹率已達到令央行與市場震驚的15.39％，迫使土耳其央行在7月24日升息，以免美元兌土耳其里拉持續貶值將超過1:5。土耳其10年債券利率上漲達到17.5%，和迦納五年期本地債殖利率相同（債務GDP比為71%及財政赤字為6%），目前土耳其的債務佔GDP比低於30%、財政赤字佔GDP低於3%的經濟體來說，相較殖利率顯示債券價格下檔風險有限。 我們最近減少土耳其長天期債券部位，並且持續投資2-3年期部位，這區域目前的權重高於一些邊境市場。隨著海外持有量降至2011年以來的最低點，加上當地投資人仍處於觀望狀態，部位及流動性都相當稀少令市場開心。此外，金融市場現在需要當局政策來尋找投資方向，其很大程度上取決於新內閣提名及7月24日央行獨立性進行測試。明確升息政策應能為土耳其里拉提供一些跌深反彈的利基，否則土耳其里拉仍將持續處於貶值趨勢，不過由於放空成本太高，我們保持中立不變。 至於我們的邊境市場投資部位方面：我們仍然偏好埃及、迦納和奈及利亞，主因財政紀律持續有效推行、通貨膨脹減速（除了埃及因燃料補貼取消，導致通膨暫時上升），其殖利率因為海外資金撤出達到具吸引力水準，可望阻止國際資金近一步流出，根據我們的重新回測分析結果，預期利息收入可以補償貨幣風險。 阿根廷重申財政紀律決心IMF提供信用額度加持 我們對阿根廷略為謹慎，儘管政策利率高達40％且國際貨幣基金組織(IMF)給其500億美元的信用額度支持，但匯價持續向下測試我們先前美元兌阿根廷披索約1 : 27的假設，在央行出台一系列新措施之前，我們即針對阿根廷債券曝險部位進行避險，近期阿根廷匯價已如我們預期的暫時穩定於1 : 28左右．我們認為貨幣貶值接近60％之後，經常帳的壓力應該會由目前的6%，更快減弱至年底約3％，促使阿根廷匯價更加穩定和國際投資資金流入逐漸恢復。至於阿根廷經濟成長率預測被下調，係根源於政府財政預算保守態度，阿根廷財政部在2018年和2019年達成其財政目標應無懸念。阿根廷財政部長再次向市場保證，到2020年之前將不會發行新債，應能為當前美元計價債券價格提供一些下檔支持。 堅定投資立場 只待時間與市場洗鍊 綜上所述，我們選擇持有強勢貨幣債券部位，逆勢堅持長期持有阿根廷較高的投資比重。同樣地，我們等待奈及利亞或加彭等石油生產國，債券價格變動方向能和油價更為一致。我們還對其他國家增持，如白俄羅斯、亞塞拜然和哈薩克等低系統風險(β)石油和天然氣生產國，及積極成長、正面財政表現的哥斯大黎加或洪都拉斯等地區。另一方面，鑑於土耳其政策前景不明和經常帳壓力，我們維持對土耳其減 持立場不變。我們對巴基斯坦的部位也較低，因為巴基斯坦的經常帳、金融帳壓力，足以使政府於7月選舉後恢復與國際貨幣基金（IMF）組織的談判。 整體而言，鑑於全球經濟成長擔憂在未來幾週內緩解，美債收益率曲線可能會有再次陡峭化的風險，因此我們維持整體部位較短的持續時間。 6月份先機新興市場債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券，基金之配息來源可能為本金)表現： - 主要正報酬貢獻：作空阿曼、巴基斯坦、馬來西亞 - 主要負報酬貢獻：作多阿根廷、奈及利亞、埃及、印尼 6月份先機新興市場本地貨幣債券基金(基金之配息來源可能為本金)表現： - 主要正報酬貢獻：作空中、東歐外匯、作空匈牙利和羅馬尼亞存續期間、韓圜、作空土耳其里拉和土耳其存續期間、作多尚比亞本地貨幣 - 主要負報酬貢獻：作多阿根廷披索、埃及本地貨幣、奈及利亞本地貨幣、俄羅斯利率、南非利率 基金快訊 先機新興市場債券基金(本基金主要係投資於非投資等級之高風險債券，基金之配息來源可能為本金) 資料來源：先機環球基金，截至2018/05/31 基金小檔案 成立以來基金績效走勢圖 資料來源：先機環球基金，截至2018/05/31 資料來源：Morningstar，截至2018/06/30。過去之績效不代表未來之績效。 基金績效 單筆績效(%) 1年 2年 3年 美元計價 -3.45 3.91 10.16 同類型基金平均 -3.31 2.68 8.51 資料來源：Morningstar, 美元計價，截至2018/06/30，基金表現以A股(美元)類別計算，同類型基金平均為晨星新興市場債-本地貨幣分類。過去之績效不代表未來之績效。 富盛證券投資顧問股份有限公司 (102)金管投顧新字019 號。台北總公司：台北市信義區松德路171 號9 樓；(02)2728-3222。台中分公司：台中市市政北一路77 號14 樓之11；(04)2251-3477。台南分公司：台南市林森路一段395號9樓之6；(06)236-5208。本資料僅供參考使用。富盛證券投顧已就可靠資料或來源提供適當之意見與消息，但不保證資料來源之完整性，如有任何遺漏或疏忽，請即通知本公司修正，本公司或關係企業與其任何董事或受僱人，對此不負任何法律責任。本報告僅基於提供資訊為目的，且無意作為買賣任何證券或金融工具的請求或要約。本報告中的所有資訊及觀點係來自於可靠的資料來源，但不代表或保證其正確或完整。所有的資訊、觀點及任何所提及的價格，均可能在未通知的情況下改變。因此，收件人不能以本報告取代其本身的判斷，且收件人應完全為其投資及交易決定負責。本報告僅限於對銷售機構理專訓練教材之用。未經同意，請勿修改、引用本報告。本報告中的資訊皆已註明截止日期，而非作為單獨閱讀意圖，且並未意圖對報告中所有提及或討論的主題進行完整釋義。本文提及之報酬數字、經濟數據或走勢預測不必然代表基金之績效，基金投資風險請詳閱基金公開說明書。投資人投資高收益債券基金不宜占其投資組合過高之比重。由於高收益債券之信用評等未達投資等級