平价定位和高效供应链优势保障公司持续稳健增长

HeaderTable_User 5017243 5017372 HeaderTable_Stock 600398 买入 investRatingChange.same HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 年报点评 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 12,338 15,830 18,704 21,855 25,352 同比增长 803.6% 28.3% 18.2% 16.8% 16.0% 营业利润（百万元） 3,126 3,937 4,706 5,551 6,505 同比增长 1609.8% 25.9% 19.6% 17.9% 17.2% 归属母公司净利润（百万元） 2,375 2,953 3,568 4,201 4,916 同比增长 1575.5% 24.4% 20.8% 17.7% 17.0% 每股收益（元） 0.53 0.66 0.79 0.94 1.09 毛利率 39.9% 40.3% 40.3% 40.1% 39.8% 净利率 19.2% 18.7% 19.1% 19.2% 19.4% 净资产收益率 51.6% 38.5% 38.2% 36.3% 34.6% 市盈率（倍） 20.3 16.3 13.5 11.5 9.8 市净率（倍） 6.8 5.8 4.6 3.8 3.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 平价定位和高效供应链优势保障公司持续稳健增长 核心观点 15年公司销售收入与净利润分别同比增长28.30%与24.35%，扣非后净利润同比增长29.73%，暖冬、渠道加快调整和实体经济疲弱等对公司15年四季度销售有所拖累，第四季度公司销售收入同比增长7.44%，净利润同比下降12.89%。 分品牌来看，15年主品牌海澜之家收入同比增长27.16%，全年净开店169家，可比同店营收增长12.81%，爱居兔收入同比增长0.69%，净开店36家，可比同店营收增长9.42%，百衣百顺收入同比增长62.45%，净开店68家，可比同店营收下滑28.59%，圣凯诺收入同比增长24.18%。15年公司期间费用控制良好，期间费用率同比小幅上升0.33个百分点，计提资产减值损失1.37亿拖累盈利，全年经营活动现金流净额同比增长44.91%。 16年一季度公司零售终端恢复平稳增长，销售收入与净利润分别同比增长11.91%与10.34%，海澜之家、爱居兔与百衣百顺销售收入分别同比增长18.55%、39.44%与12.72%，线上收入同比大幅增长76.32%。一季度末门店总数4225家，较15年底净增235家，存货余额较年初下降0.54%。16年公司将加快开店节奏（全年计划净增700家门店），三四线城市门店加密，一二线城市核心商圈继续延伸，考虑到15年上半年较高的收入与盈利基数，我们预计16年公司业绩增速将呈现前低后高的态势。 高管大力度增持坚定信心。2月公司公告高管团队计划在未来6个月内以不超过13元/股的价格通过二级市场增持公司股票合计不低于3000万股，不超过1亿股，并承诺计划实施期间及实施完毕后6个月内不减持本次增持的股份，3月高管团队已陆续增持1501.04万股，结合15年8月公司第一期员工持股计划（涉及管理层404人，2927万股，2倍杠杆，成本15.20元/股）的实施，高管团队大力度增持充分表达了对公司未来发展的坚定信心。 平价定位与难以复制的供应商赊购+类直营模式仍是公司保持市场份额持续提升的核心优势。在国内经济增速下滑、居民收入增长放缓阶段，高性价比产品将更受青睐，公司平价定位下仍有较大的外延空间，规模持续扩张带来的成本优势越发明显，类直营模式保障终端运营高效透明，大众品牌市场集中度的上升将进一步提升公司整体市占率。 财务预测与投资建议 我们预计公司2016-2018年每股收益分别为0.79元、0.94元和1.09元（原预测2016-2017年每股收益分别为0.82元和0.97元），维持公司2016年19倍PE，对应目标价15.01元，维持公司“买入”评级。 风险提示：国内经济下滑的风险，终端库存积压的风险。 投资评级 买入 增持 中性 减持 (维持) 股价（2016年04月29日） 10.71元 目标价格 15.01元 52周最高价/最低价 19.96/9.39元 总股本/流通A股（万股） 449,276/153,122 A股市值（百万元） 48,117 国家/地区 中国 行业 报告发布日期 2016年05月03日 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -1.7 -3.3 9.9 -35.5 相对表现（%） -1.2 -4.0 2.7 -1.6 沪深300（%）% -0.6 0.7 7.2 -33.9 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 赵越峰 021-63325888*7507 zhaoyuefeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860513060001 相关报告 国民品牌竞争优势显著 高管加码增持增添信心 2016-03-18 低估值高增长白马股，三季度业绩增速进一步加快 2015-10-20 业绩保持快速增长，单店效益不断提升 2015-08-12 -65%-43%-22%0%22%43%15/0515/0615/0715/0815/0915/1015/1115/1216/0116/0216/0316/04海澜之家沪深300海澜之家 600398.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 海澜之家年报点评 —— 平价定位和高效供应链优势保障公司持续稳健增长 2 Table_Excel2 资产负债表 利润表 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 货币资金 7,086 7,946 9,352 10,927 12,676 营业收入 12,338 15,830 18,704 21,855 25,352 应收账款 493 609 729 874 1,014 营业成本 7,417 9,455 11,174 13,097 15,255 预付账款 582 627 740 865 1,004 营业税金及附加 61 90 107 125 145 存货 6,086 9,580 12,068 13,752 15,408 营业费用 991 1,347 1,592 1,838 2,079 其他 124 94 107 120 134 管理费用 781 967 1,143 1,313 1,470 流动资产合计 14,371 18,855 22,997 26,538 30,236 财务费用 (87) (100) (111) (112) (144) 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 50 137 95 44 44 固定资产 2,454 2,425 3,638 4,851 6,063 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 324 665 665 665 665 投资净收益 1 2 2 2 2 无形资产 349 367 351 336 321 其他 0 0 0 0 0 其他 1,032 1,129 629 594 584 营业利润 3,126 3,937 4,706 5,551 6,505 非流动资产合计 4,159 4,587 5,283 6,446 7,633 营业外收入 190 61 60 60 60 资产总计 18,530 23,442 28,280 32,984 37,869 营业外支出 89 4 4 4 4 短期借款 0 0 850 933 530 利润总额 3,227 3,994 4,762 5,607 6,561 应付账款 4,737 7,914 9,353 10,962 12,769 所得税 848 1,040 1,191 1,402 1,640 其他 3,889 4,602 5,135 5,726 6,385 净利润 2,379 2,954 3,572 4,205 4,921 流动负债合计 8,626 12,516 15,338 17,620 19,684 少数股东损益 4 1 4 4 5 长期借款 0 0 0 0 0 归属于母公司净利润 2,375 2,953 3,568 4,201 4,916 应付债券 0 0 0 0 0 每股收益（元） 0.53 0.66 0.79 0.94 1.09 其他 2,800 2,572 2,500 2,500 2,500 非流动负债合计 2,800 2,572 2,500 2,500 2,500 主要财务比率 负债合计 11,426 15,088 17,838 20,120 22,184 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 少数股东权益 64 65 68 72 77 成长能力 股本 4,493 4,493 4,493 4,493 4,493 营业收入 803.6% 28.3% 18.2% 16.8% 16.0% 资本公积 2,017 2,017 2,017 2,017 2,017 营业利润 1609.8% 25.9% 19.6% 17.9% 17.2% 留存收益 3,855 5,101 7,187 9,604 12,419 归属于母公司净利润 1575.5% 24.4% 20.8% 17.7% 17.0% 其他 (3,325) (3,322) (3,322) (3,322) (3,322) 获利能力 股东权益合计 7,104 8,354 10,443 12,864 15,684 毛利率 39.9% 40.3% 40.3% 40.1% 39.8% 负债和股东权益 18,530 23,442 28,280 32,984 37,869 净利率 19.2% 18.7% 19.1% 19.2% 19.4% ROE 51.6% 38.5% 38.2% 36.3% 34.6% 现金流量表 ROIC 48.1% 36.7% 35.1% 32.5% 31.8% 单位:百万元 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 偿债能力 净利润 2,379 2,954 3,572 4,205 4,921 资产负债率 61.7% 64.4% 63.1% 61.0% 58.6% 折旧摊销 (41) 138 (1,162) (1,162) (1,187) 净负债率 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务费用 (87) (100) (111) (112) (144) 流动比率 1.67 1.51 1.50