独特的商业模式和品牌定位保障公司经营持续超越同行

HeaderTable_User 5017316 5017243 HeaderTable_Stock 600398 买入 investRatingChange.first 13020700 HeaderTable_Excel HeaderTable_StatementCompany 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 首次报告 【公司·证券研究报告】 Table_Excel1 公司主要财务信息 2012A 2013A 2014E 2015E 2016E 营业收入（百万元） 1,368 1,365 12,268 15,943 19,709 同比增长 -1.9% -0.2% 798.5% 30.0% 23.6% 营业利润（百万元） 140 183 3,030 4,164 5,274 同比增长 2.4% 30.6% 1556.8% 37.5% 26.6% 归属母公司净利润（百万元） 105 142 2,370 3,120 3,951 同比增长 1.5% 35.6% 1571.8% 31.7% 26.6% 每股收益（元） 0.02 0.03 0.53 0.69 0.88 毛利率 36.6% 43.6% 37.7% 37.7% 37.7% 净利率 7.6% 10.4% 19.3% 19.6% 20.0% 净资产收益率 5.2% 6.7% 24.1% 16.4% 17.8% 市盈率（倍） 389.3 287.1 17.2 13.0 10.3 市净率（倍） 19.9 18.9 2.3 2.0 1.7 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， Table_Title 独特的商业模式和品牌定位保障公司经营持续超越同行 Table_Summary 投资要点  海澜之家完成借壳上市。通过上市公司凯诺科技向公司股东发行股份购买100%股权完成重大资产重组，公司完成借壳上市，公司主营业务为海澜之家、爱居兔、百衣百顺等系列品牌服饰的经营，截止13年底，预计公司拥有海澜之家门店约2900家，爱居兔门店约272家，百衣百顺门店约30家。13年公司营收71.50亿，净利润13.51亿，分别逆势增长57.87%和58.20%。  公司业绩表现逆势增长主要来自其独特的商业模式和品牌定位。（1）国内经济整体减速背景下，城乡居民可消费收入增速大幅放缓，而低收入人群收入增速高于高收入人群，服饰消费需求显著分化，高性价比产品更受青睐。（2）平价定位下的规模快速扩张带来显著的成本优势，从而强化公司平价优势，为公司产品进一步提高性价比提供空间。公司采购规模大，较同类公司采购成本更低，且销售层级扁平，2.5倍加价倍率远低于其他同行品牌.（3）终端管理优势，单店店效高。加盟店所有权和经营权分离，公司实际控制终端零售保障终端运营的高效透明。（4）特定历史背景下形成的“供应商赊销模式+加盟商的类直营管理模式”已经具备较高壁垒，同行很难模仿。  我们预计公司未来三年仍将有望继续保持高速增长。（1）主品牌未来每年有望新增门店400-500家，目前渠道以二三线城市，华东为主，未来存在向其他区域，包括乡镇一级拓展的空间，（2）公司产品价格弹性大，公司将加大对有销售把握的基本款产品向供应商买断的比例，进一步降低产品售价，强化平价优势。（3）参考国外成熟市场同类型品牌，比如13年优衣库在日本销售额折合410亿人民币，GAP在美国销售额折合780亿人民币，结合中国消费市场，我们预计公司未来增长仍有较大空间。 财务与估值  我们预计公司14-16年每股收益分别为0.53、0.69、0.88元，基于可比公司估值，同时考虑到公司更高的业绩增速和创新的经营模式，可以给予一定溢价，因此给予公司14年23倍PE，目标价12.19元，首次给予买入评级。 风险提示  国内经济增速放缓的风险和公司管理能力无法跟上规模快速扩张的风险等。 Table_BaseInfo 投资评级 买入 增持 中性 减持 (首次) 股价（2014年05月08日） 8.53元 目标价格 12.19元 52周最高价/最低价 10.22/2.98元 总股本/流通A股（万股） 449,276/64,660 A股市值（百万元） 38,323 国家/地区 中国 行业 纺织服装 报告发布日期 2014年05月09日 Table_ChangeRate 股价表现 1周 1月 3月 12月 绝对表现（%） -5.3 -13.4 -2.0 141.0 相对表现（%） -4.3 -8.9 1.5 157.0 沪深300（%）（%） -1.1 -4.6 -3.5 -16.0 Table_Wind 资料来源：WIND、东方证券研究所 Table_Author 证券分析师 糜韩杰 021-63325888*6119 mihanjie@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860512030002 施红梅 021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 Table_Contacter -72%0%72%143%215%13/0513/0613/0713/0813/0913/1013/1113/1214/0114/0214/0314/04海澜之家沪深300海澜之家 600398.SH 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 海澜之家首次报告 —— 独特的商业模式和品牌定位保障公司经营持续超越同行 2 目录 1 海澜之家完成借壳上市 .................................................... 3 2 海澜之家业绩表现逆势增长的原因 .......................................... 5 2.1 大环境优势，符合目前市场需求 ........................................ 5 2.2 平价优势，产品性价比高 .............................................. 6 2.3 终端管理优势，单店店效高 ............................................ 8 2.4 模式优势，壁垒较高很难模仿 ......................................... 10 3 我们预计海澜之家未来三年将有望继续保持高速增长 ......................... 11 3.1 主品牌未来有望年增门店400-500家，且面积扩大 ....................... 11 3.2 平价优势进一步强化，有望促进销量的大幅增长 ......................... 12 3.3 基本款采购买断的存货风险是可控的 ................................... 12 3.4 71.50亿元营业收入只是开始，未来成长空间巨大 ........................ 13 4 盈利预测和投资评级 ..................................................... 16 5 风险因素 .............................................................. 17 5.1 市场的风险 ......................................................... 17 5.2 管理的风险 ......................................................... 17 5.3 供应商无法合作的风险 ............................................... 18 5.4 净开店数和平效提升低于预期的风险 ................................... 18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 海澜之家首次报告 —— 独特的商业模式和品牌定位保障公司经营持续超越同行 3 1 海澜之家完成借壳上市 目前的上市公司是原凯诺科技通过向海澜之家股东发行股份购买海澜之家100%股权完成重大资产重组后的公司（海澜之家成为上市公司的全资子公司），由于涉及上市公司控股权变更，因此实际上相当于海澜之家借壳凯诺科技上市。 借壳上市的海澜之家主营业务为“海澜之家”、“爱居兔”、“百衣百顺”等系列品牌服饰的经营，包括品牌管理、供应链管理和营销网络管理等业务。海澜之家的收入预计占到重组后上市公司总收入的80%以上。 表1：海澜之家旗下三大品牌及定位 品牌 商标图案 目标人群 品牌特侦 海澜之家 25-45岁、年收入在2-10万元之间的男士 高品质、中价位的男士全系列及其他系列服装和配饰 百衣百顺 中低收入人群 高性价比男装 爱居兔 18-30岁人群 时尚、休闲女装 资料来源：凯诺科技重大资产重组报告书；凯诺科技年报；东方证券研究所 截止至2013年底，我们预计海澜之家旗下共有“海澜之家”品牌门店约2900家，“爱居兔”品牌门店约272 家，“百衣百顺”品牌门店约30 家。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 HeaderTable_TypeTitle 海澜之家首次报告 —— 独特的商业模式和品牌定位保障公司经营持续超越同行 4 图1：“海澜之家”品牌店铺数 资料来源：海澜之家招股说明书；凯诺科技重大资产重组报告书；东方证券研究所 2011年至2013年，海澜之家营业收入分别为35.94亿、45.29亿和71.50亿，分别较上年增长26.02%和57.87%，净利润分别为7.01亿、8.54亿和13.51亿，分别较上年增长21.83%和58.20%。 图2：海澜之家营业收入和净利润情况 资料来源：海澜之家招股说明书；海澜之家年报；东方证券研究所 9031314191923902900050010001500200025003000350020092010201120122013E“海澜之家”门店数量13.8322.4435.9445.2971.53.014.587.018.5413.5162.26 60.16 26.02 57.87 52.16 53.06 21.83 58.20 0102030405060700102030405060708020092010201120122013营业收入（亿元）净利润（亿元）增速（%）增速（%） 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。