2015年业绩符合预期，“中国制造2025”始于中国高端铸造

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 应流股份（603308） 证券研究报告·公司研究·机械行业 2015年业绩符合预期，“中国制造2025”始于中国高端铸造 投资评级：买入（维持） 投资要点  2015年业绩符合预期，新产品未形成销售影响业绩 2015年公司营业收入13.5亿元，同比-2.3%，归母净利润0.75亿元，同比-29%，符合预期。我们认为，2015年收入增长缓慢的原因是石油价格低位震荡导致油气行业固定资产投资放缓。分产品收入增速分析，收入占比64%的泵和阀零件同比+0.22%，收入占比35%的机械装备构件同比-2.23%。我们认为，虽然业绩下滑，但主要产品的销售收入保持稳定，仍然是国内铸锻件行业龙头之一。  石油价格维持低位+新业务未放量销售，导致盈利能力下滑 2015年综合毛利率30.20%，同比-3.07pct。分产品盈利水平看，泵阀零件/机械装备构件的毛利率分别为31%和30%，同比-3.28和-3.78pct。我们认为收入持平但净利润下滑的原因是研发新产品例如航空发动机和燃气轮机叶片和中子吸收材料未在2015年形成销售收入从而影响总成本。三项费用率合计23.51%，同比-0.27pct。其中销售费用同比-16%，是客户稳定销售费用减少；管理费用+15%是成立应流航源动力等前期投入所致。  牵手SBM，航空发动机战略布局清晰，继续完成价值链延伸。 2016年4月，公司牵手SBM，布局涡轴发动机和直升机。动力是中国航空业最薄弱环节，公司有望通过与SBM合作进入发动机核心领域，同时切入通航万亿市场。我们认为，随着国家低空领域逐步开放，中国通用航空市场将成为继中国汽车市场之后又一个井喷式发展的产业，市场规模预计达万亿。  15亿元定增重要投向是“两机”叶片研发，预计近期完成发行 2015年7月，公司公告成立子公司“应流航源动力”立足航空发动机、燃气轮机研发。项目总投资额1.89亿元，建设周期为2年。航空发动机叶片目前公司已经拿到了中航工业的少量订单，预计2016年可交货，2017年可以批量生产。燃气轮机片已与GE意大利工厂签订产品开发协议，合作开发燃气轮机叶片及材料，目标2-3年内可与全球行业龙头PCC竞争。  核电业务订单拐点已到来，2016年兑现业绩拐点。 公司的三代技术核一级主泵泵壳具有垄断地位（一般每个核电站2个机组，一个机组2个主泵，用一备一，共4个主泵，共0.6亿元），公司是核一级铸件稀缺标的，也标志着中国最高铸造水平。  中子吸收材料受益于核废料处理广阔空间。 公司与中物院成立子公司（应流久源）对中子吸收材料进行量产，目前是国内唯一量产供应商，未来将推动该材料的国产化进程。中物院（我国唯一的核武器研制生产单位）还拥有许多顶尖技术，未来有望通过应流的平台实现产业化。中子吸收材料每吨150万元，净利率高达40%。2016年4月也通过了核能行业协会的鉴定验收。  盈利预测与投资建议： 预计公司2016/17/18年的EPS为0.26，0.45，0.64元，对应当前股价PE为88/51/36X。公司作为“核一级”稀缺标的和“民参军”优质标的,中长期坚定看好，维持 “买入”评级。  风险提示：原材料价格上涨。两机叶片新业务低于预期。 2016年4月28日 首席证券分析师 陈显帆 执业资格证书号:S0600515090001 chenxf@dwzq.com.cn 证券分析师 周尔双 执业资格证书号码:S0600515110002 13915521100 zhouersh@dwzq.com.cn 联系人 石炯 shijiong@dwzq.com.cn 联系人 毛新宇 maoxy@dwzq.com.cn 联系人 王皓 wangh@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价（元） 23.22 一年最低价/最高价 14.50/38.78 市净率 4.98 流通A股市值（百万元） 5568.6 基础数据 每股净资产（元） 4.76 资产负债率 61.15 总股本（百万股） 400.01 流通A股（百万股） 239.82 相关研究 公司点评：牵手德国SBM，航空发动机战略布局 清 晰 ， 进 入 发 动 机 研 发 核 心 领 域 2016.04.28 公司点评：15亿元增发通过，航空发动机和燃气轮机有望再造一个应流 2015.12.17 公司点评：核一级铸件项目获国家投资预算950万元，长期坚定看好 2015.12.16 公司点评：业绩略低于预期，看好“两机“+中子吸收材料 2015.10.29 公司点评：业绩略低于预期，看好航空发动机业务 2015.08.28 公司深度：15亿增发加码航空发动机新业务和员工持股计划 2015.07.15 -200%0%200%应流股份沪深300 应流股份 2016年4月28日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 财务预测表 数据来源：东吴证券研究所资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 流动资产 2446.8 3046.2 3349.2 3716.8 营业收入 1345.1 1546.8 1778.9 2045.7 现金 793.5 1490.2 1574.5 1692.7 营业成本 938.8 1067.3 1209.6 1370.6 应收款项 559.4 508.6 584.8 672.6 营业税金及附加 9.5 9.3 10.7 12.3 存货 943.0 877.3 994.2 1126.5 营业费用 51.6 61.9 71.2 71.6 其他 151.0 170.2 195.7 225.0 管理费用 169.5 189.9 217.7 229.3 非流动资产 2490.0 2384.3 2252.7 2105.8 财务费用 102.6 86.0 37.5 34.5 长期股权投资 0.0 0.0 0.0 0.0 投资净收益 2.4 0.0 0.0 0.0 固定资产 2288.6 2187.1 2059.8 1917.2 其他 -3.2 4.2 4.2 4.2 无形资产 127.1 122.9 118.6 114.4 营业利润 72.2 136.8 236.4 331.7 其他 74.3 74.3 74.3 74.3 营业外净收支 13.7 0.0 0.0 0.0 资产总计 4936.9 5430.4 5601.9 5822.7 利润总额 85.9 136.8 236.4 331.7 流动负债 2585.5 1504.4 1571.8 1646.6 所得税费用 10.4 16.4 28.4 39.8 短期借款 2245.6 1000.0 1000.0 1000.0 少数股东损益 0.4 0.0 0.0 0.0 应付账款 284.5 438.6 497.1 563.3 归 属 母 公 司 净 利润 75.0 120.4 208.1 291.9 其他 55.4 65.7 74.7 83.4 EBIT 183.2 222.7 273.9 366.2 非流动负债 433.4 433.4 433.4 433.4 EBITDA 297.0 438.0 510.0 614.5 长期借款 373.8 373.8 373.8 373.8 其他 59.6 59.6 59.6 59.6 重 要 财 务 与 估 值指标 2015 2016E 2017E 2018E 负债总计 3018.9 1937.7 2005.2 2080.0 每股收益(元) 0.19 0.26 0.45 0.64 少数股东权益 39.8 39.8 39.8 39.8 每股净资产(元) 4.70 7.52 7.75 8.07 归属母公司股东权益 1878.1 3452.9 3556.9 3702.8 发行在外股份(百万股） 400.0 459.0 459.0 459.0 负债和股东权益总计 4936.9 5430.4 5601.9 5822.7 ROIC(%) 3.8% 4.5% 5.9% 7.8% ROE(%) 4.0% 3.5% 5.8% 7.9% 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 毛利率(%) 29.5% 30.4% 31.4% 32.4% 经营活动现金流 75.1 586.7 292.8 365.7 EBIT Margin(%) 13.6% 14.4% 15.4% 17.9% 投资活动现金流 -220.7 -98.8 -104.5 -101.5 销售净利率(%) 5.6% 7.8% 11.7% 14.3% 筹资活动现金流 289.6 208.8 -104.0 -146.0 资产负债率(%) 61.1% 35.7% 35.8% 35.7% 现金净增加额 162.0 696.7 84.3 118.2 收入增长率(%) -2.3% 15.0% 15.0% 15.0% 折旧和摊销 113.8 215.3 236.1 248.3 净利润增长率(%) -29.4% 60.5% 72.9% 40.3% 资本开支 -202.7 -98.8 -104.5 -101.5 P/E 123.83 88.55 51.23 36.51 营运资本变动 -229.5 251.1 -151.3 -174.6 P/B 4.95 2.69 2.61 2.51 企业自由现金流 -136.4 563.6 221.3 294.5 EV/EBITDA 41.43 25.63 22.14 18.50 免责及评级说明部分 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变