1 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年5月10日 星期四 宏观经济、金融研究 2017年02月01日 星期三 宏观经济、金融研究 分析师 周茂华 电 话 010-63636391 邮 箱 zhoumaohua@cebbank.com 2季度，欧元汇率底部在哪？ 内容摘要： 4月欧元为何折戟？2季度欧元汇率走势，底部在哪？ 1季度欧元走弱主要受到投资者对美国“双赤字”扩大担忧和欧洲央行收紧政策的忧虑，美元走弱，欧元延续2017年走强。进入4月份，美、欧基本面和政策面发生逆转，数据显示，欧元区经济扩张步伐放缓，通胀表现逊于预期，欧洲央行释放鸽派言辞；而同期美国经济数据表现稳健，就业市场持续趋紧、薪资增长、尤其是4月中旬受到地缘政策冲击，原油价格上升，引发市场对美国通胀、利率快速上升的预期。美、欧基本面、政策面分化导致两经济体利差扩大，利空欧元。 2季度欧元对美元汇率底部位置？欧元、美元除了反映各自的基本面与政策面外，二者关联性强。从欧元区基本面与政策面看，欧元区内外条件有望支撑欧元区经济保持温和扩张，欧元区通胀前景偏乐观，欧美主要央行将延续政策正常化进程。从美元角度看，2季度由于美国经济基本面稳健、原油商品价格利好通胀、美联储将延续收紧政策等因素利多美元，但美元受到美国双赤字、特朗普不确定性制约。 报告预计，2季度欧元兑美元底部在1.17附近。 2 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年5月10日 星期四 一、欧元汇率简要回顾 从基本面、政策面角度，报告将2017年4月至今欧元兑美元汇率走势大体划分为三个阶段：2017年4月-2017年12月；2018年1季度；2018年4月至今。 （一）阶段1：2017年4月-2017年12月 欧元兑美元由2017年1月3日的1.04上升至2017年12月29日的1.2，升值幅度达13.2%左右，主要是预期反转与欧洲央行政策收紧预期两因素影响。 1、市场预期反转。2017年4月马克龙意外胜选之前，市场忧虑欧元区经济、政治前景，对美国特朗普“新政”寄予厚望。但2017年4月马克龙意外胜选，特朗普麻烦不断，美国经济数据疲弱，引发市场对美元与欧元货币对预期反转。 2、欧洲央行政策收紧预期。受到全球经济周期扩张带动与欧元区政治风险降低，欧元区消费者与投资者信心改善，欧元区经济扩张步伐持续加快，欧洲央行适时改变前瞻指引，欧洲央行在2017年10月释放削减购债信号，激励欧元多头。 （二）阶段2：2018年1季度 欧元兑美元延续2017年涨势，1季度欧元对美元一度触及1.26%，涨幅达2.68%左右。主要受两方面因素影响： 1、美国双赤字忧虑。特朗普减税等扩张性财政政策引发市场担忧美国财政与贸易赤字扩大，拖累美元指数走弱，1季度美元指数走弱2.47%左右。 2、欧洲央行加息预期。欧元区经济仍维持扩张态势，市场对欧洲央行收紧政策预期仍强。 （三）阶段3：2018年4月至今 进入2018年4月，美、欧基本面与政策环境出现戏剧性变化。 1、基本面。欧元区与德国经济扩张步伐放缓，1季度欧元区经济环比增涨0.4%，较前值0.6%明显放缓；欧元区4月通胀与核心通胀均走弱，CPI同比增长1.2%，前值+1.3，连续两个月走弱；核心CPI同比增长0.7%，前值+1.0%；通胀连续两个月走弱；而美国经济数据稳健、通胀与核心CPI同比均超过2.0%，美联储关注的核心PCE同比接近2.0%，FED政策天平略偏向于“防经济过热”，美国就业市场紧俏、薪资增长稳健， 3 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年5月10日 星期四 尤其是原油价格走高与贸易摩擦持续，引发市场对美国通胀加速忧虑。（见图1） 2、政策方面。美联储接近实现“双重目标”，美联储仍处于“加息+缩表”轨道，4月份以来，中东地缘政治推升原油价格，市场对美联储加快升息步伐预期升温；而欧元区基本面、通胀均走弱，欧洲央行言辞鸽派，引发市场对欧洲央行延后加息的预期。政策预期分化，美、欧利差扩大拖累欧元汇率。4月欧元兑美元由1.23降至5月9日的1.1851，降幅达3.83%，同期美元指数上涨3.48%。 图1：美、欧通胀走势分化 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 二、2季度欧元走势？ （一）2季度欧元汇率整体偏弱 1、经济扩张步伐放缓。年初以来，欧元区经济整体呈现放缓态势。经济景气指数连续三个月放缓，内外需动能有所减弱，数据显示，4月欧元区Markit综合PMI为55.1，连续三个月走低；4月欧元区零售PMI指数下滑至48.6，显示欧元区的内需整体有所放缓。从欧元区的外需看，欧元区进出口总规模、增速均呈现放缓态势。 2、通胀仍受抑制。4月欧元区通胀同比增1.2%，逊于预期，连续两个月放缓，4月欧元核心通胀更是降至0.7%，创出13个月新低，显示欧元区的通胀仍然受抑制。从欧元区失业率维持高位，欧元区成员国发展不平衡，令欧元区的通胀受到抑制。由于1季度经济基本面放缓与通胀走弱，欧洲央行需要更多数据观察，欧洲央行调整政策更数据来源:Wind资讯美国:CPI:当月同比欧元区:HICP(调和CPI):当月同比11-1212-1213-1214-1215-1216-1217-1211-12-0.6-0.60.00.00.60.61.21.21.81.82.42.43.03.03.63.6%%%% 4 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年5月10日 星期四 加谨慎。从欧元区经济、通胀走势看，报告预计欧洲央行在上半年仍难给出退出资产购买的确切时间表现，同时，更难以给出加息的时间表。（见图2） 3、美、欧利差扩大。欧洲央行持续购债，美联储持续回收流动性，二者利差扩大也对欧元兑美元构成一定压力。（见图3） 图2：欧元区通胀与核心通胀走势 图3：美、欧10Y国债利差与欧元兑美元汇率 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 4、欧元空头略占上风。数据显示，2018年4月初以来欧元对美元投机净多头持仓呈现放缓态势，市场对欧元触底回落预期升温。（见图4） 图4：欧元兑美元及净多头投机持仓 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 整体看，我们预计2季度欧元兑美元将延续弱势。但我们预计欧元走弱的空间有限。 数据来源:Wind资讯欧元兑美元:周(右轴)德国:国债收益率:10年:-美国:国债收益率:10年:周06-12-3108-12-3110-12-3112-12-3114-12-3116-12-3106-12-31-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.0%%1.041.121.201.281.361.441.521.60 5 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年5月10日 星期四 （二）2季度欧元底部在哪？ 1、欧元区基本面保持扩张格局。 （1）内外条件仍支持欧元区经济扩张。内部环境看，4月欧元区综合PMI55.1，仍保持在较高景气区域，就业缓步改善，薪资弱增长，消费者信心将保持稳定；外部因素看，从几个大经济体制造业PMI指数与波罗的海干散货指数（BDI）指标看，全球需求仍将保持扩张格局，欧元区外贸将继续支出欧元区经济扩张。从欧元区PPI指标看，欧元区工业企业整体摆脱通缩，企业投资也在缓慢恢复中。 欧元区仍处于扩张格局中。相关指标显示，欧元区的PMI指标保持高的景气度，同时，全球的经济需求保持扩张，从BDI指数看与主要经济体制造业PMI整体处于扩张区域，显示全球的需求仍将对欧元区的出口构成支撑，欧元区的经济保持扩张。（见图5、6） 图5：主要经济体制造业PMI指数 图6：波罗的海干散货指数（BDI）与欧元区出口 数据来源：Wind资讯，大智慧数据库，光大银行金融市场部。 （2）通胀前景偏乐观。尽管近期欧元区通胀受抑，但欧元区的就业改善、薪资增长与原油商品价格走高，将对欧元区的通胀构成支撑。欧元区内需缓慢扩张，原油、商品价格走高提振工业产品价格（PPI），并一定程度传导至下游消费品。报告预计2季度欧元区通胀整体或有所改善。（见图7、8） 6 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年5月10日 星期四 图7：欧元区通胀与原油价格走势 图8：欧元区工业产品价格与商品价格走势 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 （3）欧洲央行仍处于政策正常化路径。从全球主要的央行的政策走向看，欧元区基本面保持扩张，通胀前景偏乐观，欧洲央行仍处于政策正常化的路径，同时，美联储的政策正常化将引领全球央行政策正常化。欧洲央行行长德拉吉在4月政策会议后表示，数据表明经济温和扩张，欧洲央行对通胀向目标靠拢有信心。市场目前对欧洲央行年内逐步削减购债，2019年中启动升息的预期较高。但整体看，全球经济扩张、原油商品价格上升对欧美经济、物价影响正面，欧美央行政策正常化仍是趋势。 2、2季度美元“笼中虎”。影响欧元走势的另有核心变量是美元指数走势。报告预计，2季度美元指数整体仍偏多偏多，但突破95的关口压力大。主要是从美联储持续接近双重目标，美联储在6月加息概率高，欧洲央行仍在扩表等因素利多美元指数，但是报告预计，美国通胀动能保持温和，中期美国财政赤字扩大以及特朗普政策不确定性都对美元构成制约。 报告预计年内美国通胀整体保持温和，主要是： （1）美国结构性因素制约内需。美国人口老化、贫富分化等结构因素制约内需扩张。美国劳动生产率增长缓慢制约薪资增长，美国长时期的量宽政策一定程度导致美国的贫富分化。从零售等数据看，美国个人消费支出增长整体保持平稳。美国内生物价动能温和。（见图9、10） 7 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年5月10日 星期四 （2）近期原油价格上涨基础不够扎实。近期原油走势主要受到地缘政治冲击，短期原油供给后受到影响，但是全球原油需求增长平稳，原油价格走高将吸引美国页岩气公司增产，全球新能源技术应用快速，原油价格缺乏趋势性上升动力，近期更倾向于投机主导市场行情，报告预计，中期布伦特原油在55-85美元区间波动。（见图11） 整体看，报告预计2季度美元指数在95的阻力较大。 图9：美国潜在劳动生产率与美元指数 图10：美国个人消费支出平稳增长 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 图11：美国通胀及其分项同比 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 从美国通胀各分项看，美国居民消费物价受能源影响大，居民内需拉动整体保持平稳。 8 请读者关注报告正文后面的风险提示与免责声明。 宏观经济、金融研究 2018年5月10日 星期四 3、欧元兑美元底部 （1）欧元兑美元汇率有所所修正。2017年1月-2018年4月上旬，欧元兑美元升值幅度超过18%，但同期美元指数编制在13%左右，存超调；2018年4月下旬以来的欧元兑美元、美元指数均有所修正，截至2018年5月9日二者升、贬幅度均回归至13%附近。 （2）2季度欧元兑美元或围绕均值附近波动。从前文分析看，2季度欧元区经济有望保持扩张，通胀改善；市场对美联储6月加息预期较为充分，欧元兑美元或围绕历史均值附近波动，按照2-3%的波动幅度测算，报告预计2季度欧元兑美元的下限在1.17附近。（见图12） 图12：欧元兑美元、美元指数 数据来源：Wind资讯，光大银行金融市场部。 综上分析，2季度欧元偏空，但预计下行有底。美、欧基本面与