欧元兑人民币汇率估值研究

亚洲环球 2026年7月13日 欧元兑人民币的公允价值在哪里？ Shreyas GopalStrategist+44-20-754-51501 欧盟目前正处于所谓的“中国冲击2.0”之中，近年来其与中国之间的贸易逆差显著扩大。同时存在多种影响因素，包括相对能源价格和补贴政策。另一个因素是汇率。 在最近的G7峰会上，德国总理弗里德里希·默茨表示，欧盟在与货币严重被低估的国家竞争。虽然并未明确提及，但焦点主要集中在人民币上。 在本特别报告中，我们研究了人民币对欧元的估值。为确保稳健性，我们采用了十种不同的模型来评估EUR/CNY的估值。在扩展分析的基础上，我们还考察了我们的一套模型会给出DEM/CNY的假设公平价值。这有助于理解德国是否比更广泛的欧元区面临更严峻的竞争力问题。 我们的核心结果显示，去年欧元兑人民币汇率高估可能在20%左右。随着近期人民币升值，根据我们的核心估计，人民币兑欧元仍被低估约15%。这种低估程度与2005-08年期间的极端情况相似。然而，在那个时期，欧元高估的范围要广泛得多。所有我们的模型都表明，人民币对假设中的德国马克被低估的情况更为明显，这表明德国的竞争力挑战比整个欧元区更为严峻。 引言 欧盟目前正处于其经济学家所描述的“中国冲击2.0”之中，近年来其对华贸易逆差显著扩大。 存在许多影响因素。首先，中国已向制造业价值链上游攀升。中国现在与欧盟在更多行业进行直接贸易竞争，汽车可能是最明显的例子。其次，价格差异已转向对中国有利、对欧洲不利，这本身也是多种因素作用的结果。这些因素包括：俄罗斯入侵乌克兰后欧洲能源成本遭受的更大冲击、补贴降低中国的生产成本，以及汇率。汇率是本报告的广泛关注点，并且已成为近期讨论日益增多的话题。 确实，几周前的G7峰会上，据报道，德国总理弗里德里希·默茨表示，欧盟在与货币被严重低估的国家竞争，这进一步损害了欧盟的竞争力问题。 在本报告中，我们考察了十项不同的长期指标，以评估人民币相对于欧元和假设中的德国马克的低估程度。我们考察了两种不同的长期货币估值类型：购买力平价（PPP）和外部平衡模型。这些模型范围从非常简单但易于理解的巨无霸指数，到调整了各自中国和欧元区贸易数据特殊性的根本均衡汇率（FEER）模型。 我们的核心结果表明，尽管人民币近期有所升值，但相对于欧元仍被低估约15%。这与一年前超过20%的低估程度相比有所改善。所有我们的模型都表明，人民币相对于假设中的德国马克的低估程度，比相对于欧元更为明显，这表明德国的竞争力挑战比整个欧元区更为严峻。 购买力平价 (gòumǎilì píngjià) PPP模型仍然是长期货币估值评估的基础，并利用价格差异来评估名义（即期）汇率应交易的水平（“公允价值”）。 我们从绝对购买力平价（PPP）开始，特别是以或许最简单、最广为人知的模型为例：经济学人杂志的“巨无霸指数”。根据该模型，由于一个巨无霸在中国大约售价25.5元人民币，而在欧元区（德国为6.90欧元）约为6.10欧元，因此一价定律进而意味着EUR/CNY的公允价值约为4.20（见图3）。截至笔者撰稿时，现货交易价约为7.75，这个非常简单的模型表明，人民币相对于欧元被低估了约45%。 经合组织的购买力平价指标采用了与大麦克指数类似的逻辑，但它考察的是广泛商品和服务的相对价格水平，而不是专注于单一商品的相对成本。1 其结果同样严峻，表明人民币对欧元存在约35%的低估（见图4）。 然而，根据这些指标随时间推移来绘制错位情况具有多方面的信息量（见图5和图6）。首先，人民币在这些指标上一直表现廉价，显示出20%至70%的低估。然而，直到相对较近的时期之前，这些指标上的低估一直坚定地呈积极趋势。换句话说，人民币的低估程度随着时间的推移正在减少。这符合巴拉萨-萨缪尔森效应，一个像中国这样其可贸易部门具有高生产率增长的国家，其实际汇率应随着时间的推移而走强——从而使其在绝对购买力平价指标上的低估程度降低。然而，这一趋势在过去四年中明显逆转，期间人民币估值明显脱离了这一趋势，并且自2022年以来估值再次走低。 为调整这些因素，图7展示了脱趋势的巨无霸指数和经合组织购买力平价估值。这些指标有助于说明近年来急剧的贬值。 即便在本年度部分修正及欧元/人民币现货汇率下跌之后，人民币兑欧元仍被低估约20%，而兑一个假设中的德国马克则更便宜，此数据基于德国价格（见图8）。 绝对购买力平价（PPP）对估值施加了严格条件，其假设名义汇率应变动以抵消特定的物价水平差异。一种较缓和的变体是相对购买力平价，它假设汇率应变动以抵消随时间变化的价格（即通货膨胀）差异。换句话说，其假设是实际汇率是平稳的。 我们构建了两个简单的相对购买力平价（PPP）模型。首先，我们通过将即期汇率除以相应的消费者价格指数（CPI）的比率来计算欧元/人民币的双边实际汇率。然后，为了得到我们的估值，我们只需将此实际汇率与其（滚动）10年平均值进行比较。接着，我们使用生产者价格（PPI）重复此方法，并且还特别使用德国而非欧元区范围的价格数据再次进行。随时间推移的结果显示在图9和图10中。PPI指标目前指向人民币对欧元大约14%的低估，仅看德国时结果也相似。 需要注意的是，这一基于PPI的指标隐含地假设了中国任何补贴的影响都直接反映在较低的生产者价格上。例如，如果制造商最初按市场价支付其投入成本，但后来通过这些补贴得到补偿，那么根据这一指标，人民币的“真实”低估程度在幅度上会更大。 更进一步，我们可以在相对（基于CPI）的购买力平价模型中添加一些“附加因素”，以控制实际汇率的其他长期驱动因素，例如生产率差异、贸易条件变化和经济开放度。该指标隐含的公平价值——我们的DBeer模型——略高于7.15，表明人民币对欧元可能被低估了约8%（见图11）。 外部平衡模型 上述PPP模型均关注于汇率变动，以实现价格水平均等或抵消地区间的通货膨胀差异。相比之下，外部平衡模型则估算推动单一地区经常账户或贸易平衡达到特定水平或“均衡”所需的汇率变动。 我们的基准外部平衡模型 FEER，使用完整的经常账户数据作为其关键输入。这些数据包括商品和服务贸易以及收入平衡，后者反映了跨境投资收益（例如股息）和转移支付。具体而言，我们的基准模型估计了使一个地区最新的（过去12个月）经常账户余额恢复到其10年平均水平所需的汇率变动，我们将此作为衡量该地区“均衡”的代理指标。为了计算估值，我们使用了两种不同估计的经常账户对汇率的敏感性（“弹性”）的平均值，分别来自国际货币基金组织（IMF）和克莱恩与威廉姆森（2008年）的研究。 那么，我们基准FEER模型最新的结果有何显示？总体而言，整个欧元区的全部经常账户（包含收入平衡）与过去十年的平均水平非常接近（+1.7%的GDP vs 10年平均+1.9%）。当然，这个平均值包括了这样一个时期（2022-23年），当时巨大的能源冲击对商品平衡造成了巨大的下行压力，这一点尤其明显。尽管如此，由于最新读数仅略低于其平均水平，在贸易加权（TWI）的基础上，这个基准模型仅表明欧元存在轻微的（<1%）高估。与此同时，中国的 headline 经常账户余额为GDP的近4%，而过去十年的平均水平约为GDP的1.8%。因此，我们的基准FEER模型表明，人民币在广泛的、TWI的基础上被低估了约7.5%。 然而，这两个地区的头寸经常账户数据明显存在显著扭曲。在欧元区方面，头寸经常账户数据受到爱尔兰的扭曲——详情请见此处。在中国方面，塞瑟指出，报告的国际收支数据中的商品贸易数据以及（投资）收入方面都可能存在潜在扭曲。为了解释这些情况，我们还考虑了我们FEER模型的几种变体。 首先，我们排除了收入平衡，仅关注经常账户中的贸易组成部分，该部分涵盖了商品和服务贸易。我们还使用了Setser针对中国商品贸易的基于海关数据的调整，以解释近年来在方法和报告方面出现的明显变化。而在欧元区方面，我们从数据中排除了爱尔兰的贸易。 其次，我们仅隔离商品贸易。在此，针对中国，我们取中国商品贸易数据的三种不同报告来源（国内统计机构、WTO、IMF）的平均值。这三者均大致指向仅商品贸易的顺差约为GDP的6%，而十年平均则接近4%（图13）。对于欧元区，我们再次排除爱尔兰，并通过假设2022年初至2023年中商品平衡不变来降低能源冲击的影响。当仅看商品贸易时，欧元区最新外部平衡指标与其十年平均值之间的差距最为显著（GDP的0.3% vs0.9%的平均值）（图14）。 最后，我们还特别关注德国的外部平衡指标（见图15）。有趣的是，德国最新外部平衡与其...之间的差距... 在考虑服务和收入平衡时，历史平均值会扩大（全面经常账户占GDP的4.3%，而平均值为6.8%），这与仅关注商品贸易时的情况形成对比（商品贸易占GDP的4.5%，而平均值为6.0%）。图16总结了我们在FEER各次迭代中使用的贸易和外部平衡指标。 图17展示了中国在我们三种不同的FEER模型迭代下随时间推移的结果。所有模型均产生了相似结果，显示人民币在贸易加权 terms 下接近其历史上的严重低估极端。对于欧洲，模型的所有三种迭代均表明欧元整体仅存在非常轻微的升值。然而，具体到德国时，结果则更为显著。仅使用商品贸易数据时，一个假设的德国马克在广泛基础上仅高估了4%以上。然而，当考虑包含服务贸易和收入平衡的整个德国经常账户时，其高估程度会翻倍（见图18）。 FEER指标通常用于分析一个地区与世界其他地区的贸易（这是一种局部均衡分析），而不是两个特定国家之间的双边分析。因此，结果通常以贸易加权货币估值（贸易加权指数，TWI）的形式呈现，而不是具体的货币交叉汇率。然而，为了与其他指标进行比较，我们使用矩阵逆方法（克莱恩方法）将我们的隐含更广泛的TWI估值转换为欧元/人民币（及德国马克/人民币）的错位程度。图19显示了三种FEER变化的结果。 与PPP指标不同，其估值不受即期汇率变动直接影响。其估值仅在外部平衡指标开始向其平均值收敛时才会发生变化，因此变化较慢。正如我们的同事指出的，对于德国而言，在与中国的不断恶化的贸易逆差中，已出现一些初步逆转的迹象（见图20）。部分原因可能是过去一年人民币对欧元的走强开始产生影响。但正如我们这里所有的模型都显示的那样，大部分货币低估现象仍然存在。 结论 我们的核心结果表明，尽管人民币近期有所升值，但相对于欧元仍被低估约15%。这与一年前超过20%的低估程度相比有所改善。我们几乎所有模型都表明，人民币相对于假设中的德国马克的低估程度比相对于欧元更为明显，这表明德国的竞争力挑战比整个欧元区更为严峻。当然，欧洲在与中国的竞争力竞争中面临的诸多问题不太可能因为欧元/人民币汇率接近公允价值而全部解决。然而，我们同事预计人民币进一步走强，将在一定程度上有助于缓解这些问题。 附录1 重要披露 其他信息可应要求提供 价格截至上一交易时段结束时的最新价格，除非另有说明，并经由路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。其他信息来源于德意志银行、相关公司及其他来源。如需了解与德意志银行研究相关的披露信息，请访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/FICCDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer找到。投资者被强烈建议在投资前审阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署人首席分析师（们）的个人观点。此外，签署人首席分析师（们）未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。Shreyas Gopal。 补充信息 本报告中的信息与观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性