2016年一季报点评：业绩超市场预期，趋势有望逐季向上

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 公司研究报告 ● 医药生物行业 2016年4月25日 业绩超市场预期，趋势有望逐季向上 ——常山药业（300255）2016年一季报点评 常山药业（300255.SZ） 推荐 维持 投资要点： 1．事件 公司2016年一季报实现营业总收入2.31亿元，较上年同期增长16.72%；归属于母公司所有者的净利润2889.61万元，较上年同期增长20.12%；扣非后归属于上市公司净利润2762.28万元，较上年同期增长30.80%。 2．我们的分析与判断 （一）业绩超市场预期，趋势有望逐季向上 公司一季度净利润增速为20.12%，相比于2015年全年增速提升3.25个百分点，扣非后净利润增速高达30.80%，相比于2015年全年增速提升4.25个百分点，基本符合我们预期，但是远超市场预期。我们认为原因主要有：第一，依诺肝素原料药大幅增长，一季度实现收入1155.68万元，同比增长234.11%，价格暂时相对变化不大，但是销量大增，主要受益于公司2015年新厂区通过FDA认证，新增下游客户需求大增，大客户拓展也在顺利进行，未来放量可期，另外，去年4季度，东营天东（公司国内依诺肝素原料药最主要的竞争对手）依诺肝素钠、肝素钠EU GMP检查失败导致产品被召回、欧盟GMP证书被吊销、销售暂停，这也利于公司依诺肝素原料药放量。第二，低分子肝素制剂（包括低钙和达肝素）持续高增长，收入端实现增速16.31%，但是销量端仍维持24-25%的较高增速。第三，正如我们之前的判断，普通肝素肝素原料药影响大幅减弱，收入端下降11.31%，价格、销量方面都有所下降，价格方面去年二季度才步入低位徘徊期，所以一季度还是略微受拖累，但是毛利率有所上升，原因是去年同期肝素粗品价格的影响，去年有部分价格较高的粗品。公司新厂区原料药零缺陷通过FDA认证，公司议价能力提升，下游大客户谈判进行中，不排除未来量价齐升的可能性。 展望2016年，我们推测公司业绩增速会优于2015年，原因如下：1）刚需品种低钙持续高增长；2）达肝素招标放量；3）肝素原料药降价影响大幅减弱，公司拿到FDA认证，不排除量价齐升可能性。3）西地那非潜在获批上市放量可能。4）公司定增若完成，资金到账亦会对利润提供正向贡献；我们认为2016年，公司其他值得重点关注的有：1）第一家血透中心有望在二季度开业（就剩消防等最后审查）；2）公司定增资金若到账，结合公司年报中披露的外延式发展战略，我们认为公司外延发展有望提速，值得重点关注。3）艾本那肽一期临床进展顺利，临床数据进展值得期待。 分析师 ：李平祝 ：lipingzhu@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130515040001 张金洋 ：（8610）83574546 ：zhangjinyang@chinastock.com.cn 执业证书编号：S0130516040001 [table_marketdata] 市场数据 时间 2016.04.22 A股收盘价(元) 8.23 A股一年内最高价(元) 19.23 A股一年内最低价(元) 6.29 上证指数 2959.24 总股本（亿股） 8.48 实际流通A股（亿股） 5.95 流通A股市值(亿元) 48.98 相关研究 1、常山药业（300255）2015年报点评：低钙持续高增长，业绩基本符合预期2016-03-20 2、常山药业（300255）三季报点评：三季度表现靓丽，业绩略超预期2015-10-23 3、常山药业(300255)点评：肝素原料药新厂区获FDA认证，国际化更进一步 2015-10-13 4、常山药业（300255）点评：董事长出资6亿，增发大比例认购彰显强烈信心 2015-10-11 5、常山药业（300255）中报点评：低钙稳健增长，二次蜕变正逐步进行 2015-09-01 6、常山药业(300255)点评：制剂出口初步探索，员工持股彰显信心 2015-07-13 公司研究报告/医药生物行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 展望未来3-5年，公司看点如下：1）2017-2018年，公司肝素制剂有望登陆欧美市场（欧洲已初步尝试，报告期内与德国D Med合作，美国正积极准备），为公司业绩带来巨大弹性。2）创新药及研发方面：长效艾本那肽有望获批成为重磅产品（报告期内获得I/II/III期临床大批件），另外公司基于白蛋白载体平台拥有多产品线潜在布局，公司有望逐步进入到创新药时代；公司亦在积极多点布局，报告期内设立河北梅山多糖多肽科技有限公司，布局多糖多肽类产品研发、生产和销售。3）医疗服务方面：血透第一家即将落地，后续系统性布局值得期待，并有望借助血透进入到晚期肾病等慢病管理领域；另外，公司有望结合自身资源禀赋（国内区域资源+国际合作伙伴资源），在公司年报提及的战略布局方向均可能进行医疗服务布局探索。4）外延式方面：公司有望借助国内外资源同步加速推进。5）大健康方面：国产伟哥+透明质酸打开未来想象空间。 （二）大股东大比例现金增持+员工持股计划购买完成，有望为公司股价提供较强支撑 公司2015年10月9日公告，公司控股股东、实际控制人、董事长高树华先生通过增发（价格为12.45元/股，复权后6.89元/股）将自身控股股权比例从31.94%升至37.11%，认购金额达到6亿（总增发金额8亿），大比例现金认购（占比75%），并在增发后控股权大幅提升，彰显了对公司未来发展的强烈信心，也为未来股权运作方面打开了想象空间。公司2015年10月1日发布公告，公司第一期员工持股计划购买完成（大股东担保，1:1杠杆，存续期18个月，锁定期12个月），二级市场竞价购买7535857股，价格12.96元/股（复权后7.18元/股），我们认为这两个价格有望为公司股价提供较强支撑。 3、盈利预测与投资建议 暂不考虑增发影响，预计2016-18年EPS分别为0.23、0.30、0.38元，同比增长26%/28/%27%，以2016年4月22日股价计算，对应PE分别为35、28、22倍。我们认为公司低钙制剂未来两年有望维持高增长，原料药销量增长良好，价格影响有望逐步减弱，拿到FDA认证后具备量价齐升可能性，制剂出口开始突破，未来公司看点颇多，制剂出口+血透中心及血透全产业链系列布局+其他医疗服务+创新药系列布局+外延式发展+国产伟哥等等，大股东高比例参与增发以及员工持股计划推出也显示了对公司未来发展的强烈信心。我们看好公司长期发展，维持“推荐”评级。 4.风险提示 肝素原料药销售大幅波动；制剂各省招标低于预期。 公司研究报告/医药生物行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 主要财务指标 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 811.28 915.99 1145.71 1488.18 1906.66 营业收入增长率 15.15% 12.91% 25.08% 29.89% 28.12% 净利润（百万元） 133.73 156.30 196.80 252.07 321.74 净利润增长率 16.10% 16.87% 25.91% 28.09% 27.64% EPS（元） 0.16 0.18 0.23 0.30 0.38 P/E 52 45 35 28 22 P/B 5.1 4.6 4.1 3.6 3.1 EV/EBITDA 9.14 17.71 11.11 11.06 7.41 资料来源：中国银河证券研究部 公司研究报告/医药生物行业 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 附表1：公司财务报表（百万元） 指标(百万) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 指标(百万) 2014 2015 2016E 2017E 2018E 货币资金 196 100 333 15 507 营业收入 811 916 1146 1488 1907 应收票据 0 0 0 0 0 营业成本 335 304 321 390 476 应收账款 158 165 246 288 395 营业税金及附加 4 5 6 8 10 预付款项 252 219 311 333 454 销售费用 209 299 432 595 801 其他应收款 1 1 1 1 2 管理费用 91 104 133 179 219 存货 573 885 60 1089 316 财务费用 26 29 30 28 29 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 -2 0 0 0 0 固定资产净额 403 391 499 433 366 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 在建工程 97 175 0 0 0 投资收益 0 0 0 0 0 无形资产净值 110 102 116 99 83 营业利润 147 174 224 289 371 递延所得税资产 176 182 182 182 182 营业外净收入 9 12 8 8 8 资产总计 1992 2254 1751 2444 2310 税前利润 157 186 232 297 379 短期借款 500 570 0 322 0 所得税 23 29 35 45 57 应付票据 0 1 2 3 4 净利润增长率 17% 17% 26% 28% 28% 应付账款 35 71 -30 80 -19 归属母公司净利润 134 1 1 1 2 预收款项 24 37 26 56 49 少数股东损益 1 214 273 348 429 应付职工薪酬 0 0 0 0 0 基本每股收益 0.158 0.184 0.232 0.297 0.379 应交税费 0 1 2 3 4 摊薄每股收益 0.158 0.184 0.232 0.297 0.379 其他应付款 6 5 5 5 5 指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 一年内到期的非长期借款 0 1 2 3 4 成长性 长期借款 0 0 0 0 0 收入增长率 15% 13% 25% 30% 28% 长期应付款 0 0 0 0 0 净利润增长率 16% 17% 26% 28% 28% 专项应付款 0 0 0 0 0 EBIT增长率 25% 19% 12% 25% 27% 其他非流动负债 0 0 0 0 0 盈利能力 负债合计 565 683 0 462 35 毛利率 59% 67% 72% 74% 75% 所有者权益合计 1,427 1,571 1,751 1,981 2,275 净利润率 17% 17% 17% 17% 17% 现金流量表（百万） 2014 2015 2016E 2017E 2018E EBITDA/营业收入 26% 27% 28% 26% 24% 净利润 134 157 197 253 323 ROE（摊薄） 10% 10% 12% 13% 15% 折旧与摊销 32 824 -620 839 ROIC 11% 10% 10% 17% 14% 经营活动现金流 -84 -40 824 -620 839 估值指标 投资活动现金流 -158 -86 7 7 7 P/E 52.18 44.65