请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 金禾实业(002597.SZ) 业绩略超预期，产品量价齐升“未完待续” [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 18.6 分析师 联系人 胡彦超 张喆 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn zhangzhe01@r.qlzq.com.cn 2016年04月24日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 565 流通股本(百万股) 551 市价(元) 13.98 市值(百万元) 7,893 流通市值(百万元) 7,706 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (40%)(1%)38%78%117%156%4/24/155/18/156/8/156/30/157/24/158/14/159/16/1510/14/1511/4/1511/25/1512/16/151/6/161/27/162/24/163/16/164/8/16金禾实业沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2014A 2015A 2016E 2017E 2018E 营业收入（百万元） 3,214.71 3,327.75 3,677.46 4,052.44 4,452.08 营业收入增速 7.98% 3.52% 10.51% 10.20% 9.86% 净利润增长率 13.92% 28.87% 62.87% 22.29% 18.99% 摊薄每股收益（元） 0.59 0.38 0.62 0.76 0.90 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 23.38 29.15 21.94 17.94 15.08 PEG 1.68 1.01 0.35 0.80 0.79 每股净资产（元） 6.79 3.55 4.19 4.95 5.85 每股现金流量 1.31 0.91 0.56 1.11 1.20 净资产收益率 8.63% 10.62% 14.75% 15.28% 15.38% 市净率 2.02 3.10 3.23 2.74 2.32 总股本（百万股） 284.16 568.25 564.59 564.59 564.59 [Table_Summary] 投资要点  事件：金禾实业公布2016年一季度业绩，16Q1公司实现营业收入8.37亿元，同比增长9.77%；实现归属于上市公司净利润1.42亿元，同比大幅增长261.21%。同时公司预计16H1实现归属于上市公司净利润2.01-2.30亿元，同比增长70%-95%。  业绩略超预期，净利润大幅提升：2016Q1公司净利润同比大幅增长了261.21%，略超年报中220%-250%的业绩指引，在扣除子公司拆迁清算收益等非经常性损益之后仍保持 100.23%的增长。我们预计精细化工产品销量提高以及基础化工产品原材料煤炭、尿素等大宗产品价格降幅较大是利润大幅增长的主要原因，其中安赛蜜产品16Q1的出货量在2500吨左右，同比提高25%-30%。同时公司给出2016H1净利润同比70%-95%的业绩指引相对保守，15Q2基数较高是利润增速略有下滑的主要原因。  毛利率同比大幅提升6.29%，净利润率再创新高：2016Q1公司的毛利率达到19.66%，同比大幅提高6.29%，环比提高5.21%，主要得益于基础化工产品的原材料价格下降以及安赛蜜等基础化工产品销售价格的提升。期间费用率方面，2016Q1公司的期间费用率为10.25%，同比小幅提高0.41%。其中销售费用率为5.78%，同比提高0.93%；管理费用率为3.35%，同比下降0.26%；财务费用率为1.13%，同比小幅下滑0.24%。公司16Q1的净利润率水平为16.99%，创近两年来的单季度最高水平。公司的现金流情况优秀，16Q1经营活动产生的现金流量净额为1.58亿，同比大幅提高92.91%。主要是因为销售收入同比增加，并且公司改变部分销售回款策略，以货币资金方式结算货款，销售商品收到的现金较同期增幅较大。16Q1公司的货币资金达到9.01亿元，同比大幅提高87.71%，较年初也大幅增长60.78%。 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 点评报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 点评报告  精细化工产品全面高景气，量价齐升逻辑逐步验证：我们在年初重点推荐金禾实业时就一直强调，得益于竞争格局的改善，落后产能逐渐退出，提价空间全面打开，精细化工产品有望量价齐升。目前我们的推荐逻辑正得到逐步验证：1）北京天利海突发安全事件，麦芽酚产品持续提价。4月22日公司麦芽酚产品提价5000元/吨，预计五一之后将继续大幅提价，销售价格有望同比提升20%-30%，达到10.5万/吨左右，我们保守估计直接增厚公司16年EPS0.1元。2）安赛蜜价格主导权提升，缓慢提价优化竞争格局：同时4月22日公司安赛蜜提价2000元/吨，达到3.8万/吨。同时浩波目前的月出货量只有100-150吨左右（实际产能4000吨），公司16Q1的出货量已经达到2500吨左右，占15年全年的30%左右。我们预计每年提价3000元/吨，将贡献出2000万元以上的新增毛利，增厚16年EPS0.03元。 图表1：公司16Q1的收入和利润增速变化情况 图表2：公司16Q1的费用率和利润率变化情况 (50)05010015020025030001002003004005006007008009002011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q1收入(百万，左轴）净利润（百万，左轴）收入增长（%，右轴）利润增长（%，右轴） 05101520252011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q1毛利率（%）归属净利率（%）期间费用率（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：公司16Q1的费用率变化明细 图表4：公司16Q1经营活动现金流净额大幅增长 012345672011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） (150)(100)(50)0501001502002011Q12012Q12013Q12014Q12015Q12016Q1 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 点评报告  加码产能，精细化工产品全面提速：同时公司拟募投6亿资金全部用于甜味剂、食品添加剂等精细化工产品的产能投放，其中2亿元用于建设年产400吨吡啶盐项目，4亿元用于年产1500吨三氯蔗糖项目。吡啶盐和三氯蔗糖项目的产能扩建将进一步巩固公司在食品添加剂行业的领先地位，向下游产业链延伸进一步提升公司盈利能力。尤其是第五代甜味剂三氯蔗糖项目将为公司增添重要的盈利点，2014年公司研发的第五代甜味剂三氯蔗糖全套生产流程及系统试产成功，2015年公司完成了年产500吨三氯蔗糖项目的建设，在行业内处于领先水平。根据规划，项目建成后公司将合计新增收入5.14亿元，新增利润9735万元。  投资建议：16年目标价18.60元，维持“买入”评级。由于天利海的突发安全事件，公司麦芽酚产品提价空间全面打开，中性预测今年提价20%，会增厚EPS0.09元；同时金禾实业的安赛蜜产品缓慢提价预期不改，甜味剂主业进入新品投放+老产品提价的高景气周期。同时公司在确保主业快速发展的同时，有望加快对食品添加剂行业的外延布局，并积极关注医药中间体和新材料等相关行业。我们暂维持2016年目标价18.60元，对应16年30xPE，“买入”评级。  风险提示：三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险。 图表5：金禾和天利海占全球麦芽酚产能70% 图表6：金禾和浩波占全球安赛蜜产能70%以上 金禾实业42%苏州浩波25%山东明辉6%北京维多6%江西北洋4%杭州三和4%德国Nutrinova13% 来源：中泰证券研究所 来源：中泰证券研究所 图表7：金禾实业的相关报告 日期 相关报告 2016/4/11 点评报告《麦芽酚打开提价空间，精细化工产品全面高景气》 2016/3/28 点评报告《竞争格局优化，甜味剂主业持续高景气》 2016/3/17 点评报告《加码产能，甜味剂主业全面提速》 2016/2/29 点评报告《业绩符合预期，安赛蜜有望量价齐升》 2016/2/15 点评报告《安赛蜜提价预期不改，股东增持提供安全边际》 2016/1/19 深度报告《行业整合夯实甜味剂主业，外延拓展提供弹性空间》 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 点评报告 图表8：金禾实业销售收入预测 （单位：百万元） 项 目2013201420152016E2017E2018E精细化工销售收入503.83565.34584.23798.39929.211,052.20增长率（YOY）—12.21%3.34%36.66%16.39%13.24%毛利率21.39%25.03%35.49%44.33%47.15%50.79%销售成本396.07423.85376.89444.49491.08517.83增长率（YOY）—7.01%-11.08%17.94%10.48%5.45%毛利107.76141.49207.34353.91438.13534.36增长率（YOY）—31.30%46.54%70.69%23.80%21.96%占总销售额比重17.06%17.78%17.56%21.71%22.93%23.63%占主营业务利润比重29.05%31.25%39.66%52.16%52.42%55.04%基础化工销售收入2,410.182,558.312,430.312,503.222,653.412,812.62增长率（YOY）—6.15%-5.00%3.00%6.00%6.00%毛利率10.44%11.72%12.52%12.50%14.50%15.00%销售成本2,158.462,258.472,126.062,190.322,268.672,390.72增长率（YOY）—4.63%-5.86%3.02%3.58%5.38%毛利251.72299.84304.25312.90384.74421.89增长率（YOY）—19.12%1.47%2.84%22.96%9.66%占总销售额比重81.59%80.47%73.03%68.07%65.48%63.18%占主营业务利润比重67.85%66.23%58.20%46.12%46.04%43.46%其他销售收入40.0255.70313.21375.85469.82587.27增长率（YOY）—39.18%462.32%20.00%25.00%25.00%毛利率28.74%20.48%3.56%3.11%2.74%2.48%销售成本28.5244.29302.07364.15456.95572.73增长率（YOY）—55.29%582.03%20.55%25.48%25.34%毛利11.5011.4111.1411.7012.8714.54增长率（YOY）—-0.78%-2.36%5.00%10.00%13.00%占总销售额比重1.35%1.75%9.41%10.22%11.59%13.19%占主营业务利润比重3.10%2.52%2.13%1.72%1.54%1.50%销售收入小计2954.033179.353327.753677.464052.444452.08