业绩增速再超预期，量价齐升未完待续

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 金禾实业(002597.SZ) 业绩增速再超预期，量价齐升未完待续 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 买入 目标价（元）： 20 分析师 联系人 胡彦超 张喆 S0740512070001 021-20315176 021-20315280 huyc@r.qlzq.com.cn zhangzhe01@r.qlzq.com.cn 2016年08月17日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 565 流通股本(百万股) 551 市价(元) 16.3 市值(百万元) 9,203 流通市值(百万元) 8,985 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (42%)1%43%86%128%171%8/17/159/16/1510/13/1511/2/1511/20/1512/10/1512/30/151/19/162/15/163/4/163/25/164/15/165/6/165/31/166/23/167/25/168/16/16金禾实业沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 营业收入（百万元） 3,214.71 3,327.75 3,876.76 4,537.11 5,128.10 营业收入增速 7.98% 3.52% 16.50% 17.03% 13.03% 净利润增长率 13.92% 28.87% 101.64% 28.10% 25.86% 摊薄每股收益（元） 0.59 0.38 0.77 0.98 1.23 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 23.38 29.15 17.72 13.83 10.99 PEG 1.68 1.01 0.17 0.49 0.42 每股净资产（元） 6.79 3.55 4.34 5.32 6.56 每股现金流量（元） 1.31 0.91 0.61 1.29 1.50 净资产收益率 8.63% 10.62% 17.64% 18.43% 18.83% 市净率 2.02 3.10 3.13 2.55 2.07 总股本（百万元） 284.16 568.25 564.59 564.59 564.59 营业收入（百万元） 3,214.71 3,327.75 3,876.76 4,537.11 5,128.10 [Table_Summary] 投资要点  事件：金禾实业公布2016年半年报，16H1公司实现收入16.67亿元，同比增长5.05%；实现净利润2.36亿元，同比增长100.40%；其中16Q2实现收入8.30亿元，同比增长0.69%，实现净利润0.94亿元，同比增长19.80%，同时公司预计2016Q1-Q3净利润同比增长90%-120%。  精细化工产品全面放量，业绩增速再超预期：公司上半年收入同比增长5.05%，其中基础化工产品10.61亿元，同比下滑13.95%，精细化工产品实现收入4.23亿元，同比大幅增长40.75%。精细化工分产品来看，安赛蜜实现收入1.60亿元，同比增长35.92%，其中销量同比增长32.02%，产品均价同比增长2.96%；甲基麦芽酚实现收入0.71亿元，同比增长26.39%，其中销量增长21.52%；乙基麦芽酚实现收入1.54亿元，同比增长35.53%，其中销量增长36.13%；三氯蔗糖在5月份投产之后实现收入2132.15万元，精细化工产品全面放量。利润方面，公司上半年利润同比增长100.40%，超出一季报给出的50%-90%的业绩指引，主要得益于精细化工产品的毛利率提升。公司预计2016Q1-Q3净利润同比增长90%-120%，业绩增速区间再次上修，全年高增长基调已定。  毛利率提升明显，销售费用率略有上升：公司上半年的整体毛利率为21.79%，其中基础化工产品毛利率为16.50%，同比提升5.30%；精细化工产品毛利率为38.77%，同比提升3.05%。安赛蜜、甲基麦芽酚和乙基麦芽酚的毛利率分别提升2.19%、6.69%和6.67%。公司单二季度的毛利率水平为23.94%，环比大幅提升4.28%。期间费用率方面，公司上半年的整体费用率为9.58%，同比提高了0.67%，主要由于销售费用率同比提高1.22个百分点。销售费用的提高主要原因是销售运费增长，以及将部分产品的运输方式由客户自提调整为送货到厂。公司的现金流情况持续优秀表现，公司经营活动产生的现金流量金额为4.27亿元,同比增长62.67%。 [Table_Industry] 食品饮料 证券研究报告 点评报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 点评报告 图表1：2016H1公司的收入及利润增速变化情况 图表2：2016Q2公司的收入及利润增速变化情况 (40)(20)02040608010012002004006008001,0001,2001,4001,6001,8002011H12012H12013H12014H12015H12016H1收入(百万，左轴）净利润（百万，左轴）收入增长（%，右轴）利润增长（%，右轴） (30)(20)(10)01020304050607001002003004005006007008009002011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q2收入(百万，左轴）净利润（百万，左轴）收入增长（%，右轴）利润增长（%，右轴） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表3：2016H1公司的利润率变化情况 图表4：2016Q2公司的利润率变化情况 05101520252011H12012H12013H12014H12015H12016H1毛利率（%）归属净利率（%）期间费用率（%） 0510152025302011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q2毛利率（%）归属净利率（%）期间费用率（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 图表5：2016H1公司的期间费用率变化情况 图表6：2016Q2公司的期间费用率变化情况 (1)012345672011H12012H12013H12014H12015H12016H1销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） (1)012345672011Q22012Q22013Q22014Q22015Q22016Q2销售费用率（%）管理费用率（%）财务费用率（%） 来源：Wind，中泰证券研究所 来源：Wind，中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 点评报告  甜味剂细分领域的绝对王者，量价齐升格局未完待续：由于精细化工产品提价在4月份以后，预计下半年的价格弹性会得到更充分的释放，量价齐升格局有望持续。1）安赛蜜：王龙管道泄漏事件之后，双乙烯酮价格上涨刺激安赛蜜价格上涨，目前价格在4万/吨，预计上半年出货5000吨左右。迫于环保，浩波生存压力进一步加大，退出的概率较大。2）麦芽酚：北京天利海短期内难以复产，目前价格达到10万/吨，同比提高近30%；3）三氯蔗糖：出厂价维持在35-38万/吨，较年初提升近30%，今年500吨装置投产，预计明年新增产能1500吨。  投资建议：16年目标价20元，维持“买入”评级。公司作为香精香料和甜味剂细分领域的绝对王者，对主导产品拥有强定价权，未来量价齐升确定性高。当前市场仍未充分预期公司甜味剂主业持续向好的趋势，安赛蜜、麦芽酚等核心产品量价齐升趋势不改+三氯蔗糖等新品顺利投产有望夯实全年业绩高增长，我们暂维持2016-18年EPS为 0.77/0.98/1.23元，2016年目标价至20元，对应2017年20xPE，维持“买入”评级，继续重点推荐。  风险提示：三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险。 图表3：金禾实业的相关报告 日期 相关报告 2016/7/27 研究简报《双乙烯酮格局优化，安赛蜜全面受益，拥有定价权但仍被明显低估的战略品种》 2016/7/4 研究简报《甜味剂主业持续向好，夯实业绩高增长》 2016/4/24 点评报告《业绩略超预期，产品量价齐升“未完待续”》 2016/4/11 点评报告《麦芽酚打开提价空间，精细化工产品全面高景气》 2016/3/28 点评报告《竞争格局优化，甜味剂主业持续高景气》 2016/3/17 点评报告《加码产能，甜味剂主业全面提速》 2016/2/29 点评报告《业绩符合预期，安赛蜜有望量价齐升》 2016/2/15 点评报告《安赛蜜提价预期不改，股东增持提供安全边际》 2016/1/19 深度报告《行业整合夯实甜味剂主业，外延拓展提供弹性空间》 来源：中泰证券研究所 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 点评报告 图表7：金禾实业销售收入预测 （单位：百万元） 单位：人民币百万元项 目2013201420152016E2017E精细化工销售收入503.83565.34584.23997.681,413.88增长率（YOY）—12.21%3.34%70.77%41.72%毛利率21.39%25.03%35.49%45.11%45.73%销售成本396.07423.85376.89547.66767.36增长率（YOY）—7.01%-11.08%45.31%40.12%毛利107.76141.49207.34450.03646.52增长率（YOY）—31.30%46.54%117.05%43.66%占总销售额比重17.06%17.78%17.56%25.74%31.16%占主营业务利润比重29.05%31.25%39.66%58.10%61.92%基础化工销售收入2,410.182,558.312,430.312,503.222,653.41增长率（YOY）—6.15%-5.00%3.00%6.00%毛利率10.44%11.72%12.52%12.50%14.50%销售成本2,158.462,258.472,126.062,190.322,268.67增长率（YOY）—4.63%-5.86%3.02%3.58%毛利251.72299.84304.25312.90384.74增长率（YOY）—19.12%1.47%2.84%22.96%占总销售额比重81.59%80.47%73.03%64.57%58.48%占主营业务利润比重67.85%66.23%58.20%40.39%36.85%其他销售收入40.0255.70313.21375.85469.82增长率（YOY）—39.18%462.32%20.00%25.00%毛利率28.74%20.48%3.56%3.11%2.74%销售成本28.5244.29302.07364.15456.95增长率（YOY）—55.29%582.03%20.55%25.48%毛利11.5011.4111.1411.7012.87增长率（YOY）—-0.78%-2.36%5.00%10.00%占总销售额比重1.35%1.75%9.41%9.70%10.35%占主营业务利润比重3.10%2.52%2.13%1.51%1.23%销售收入小计2954.033179.353327.753876.764537.11销售成本小计2583.052726.612805.023102.133492.97毛利370.98452.74522.73774.631044.13平均毛利率12.56%14.24%15.71%19.98%23.01% 来