市场有风险，投资需谨慎 第 1 页 研究创造价值 研究所 国都证券 证券研究报告 [table_main] 投资研究周报 [table_reportdate] 策略研究/研究周报 2018年3月19日 策略研究 国都投资研究周报（二季度策略） 2018.3.19-3.23 本周策略： 指数盘整蓄势，深挖新蓝筹真成长 ——18Q2季度市场判断与策略观点 一、大类资产简要回顾：美元跌大宗弱，中美利差收窄，股指震荡加剧 1、汇率：18年初迄今，美元指数在经历1月的快速尾部下跌后四年底部后，近两月已企稳在90附近窄幅震荡，累计仍弱势下跌2.2%行情；相应的，人民币兑美元汇率在经历1月快速升值后近两月也稳定在6.30附近窄幅震荡，年初以来累计升值3.0%附近。 2、债市：中美分化利差收窄，国内信用利差走阔。美债利率延续去年四季度起的上行态势，1Y、10Y期美国国债利率各显著上升102、45bp至近六年半高位2.1%、2.9%附近；国内债市方面，资金面稳中转松、通胀随快速反弹但趋势上行压力有限、金融监管虽保持定力但边际影响下降，中国国债利率于17年底见顶，18年初以来高位震荡回落，短端降幅明显大于长端，年初迄今1Y、10Y国债利率各自三年高位回落48、7bp至3.32%、3.82%，10Y中美利差由年初的150bp附近显著收窄至当前的95附近，已收敛至近十年利差均值线95；但国内信用债受金融去杠杆、非标融资显著收紧，信用利差明显走阔。 3、大宗：跌多涨少。国际原油期价小幅上涨2.5%-3.5%，COMEX金价显微涨0.7%至1310美元/盎司附近，LME金属期价普遍弱势下跌，LME金属指数累计大跌4.2%，但CRB工业现货小涨2.4%;国内大宗商品价格走势基本同步于国际大宗，南华商品、工业品、能化指数悉数累计下跌2.5%、3.8%、3.3%，仅南华农产品指数上涨2.3%。 4、股市：大起大落，科技成长股独领风骚。1月在弱势美元、经济稳健复苏下，全球主要股指普遍大涨7%以上，但2月上旬急转直下、普遍快速大跌10%以上，2月中下旬虽普遍进入连续两周超跌反弹，但主要股指收复失地一半附近后，普遍步入弱势盘整期；年初迄今全球主要股指仍普遍温和上涨，MSCI全球、发达、新兴市场指数各累计上涨1.8%、1.5%、4.7%，日欧股指均以-5%左右的跌幅居前，道指微涨0.9%，上证综指小幅下跌1.1%，而香港恒指及代表科技成长股的纳斯达克、创业板指各录得5.3%、8.4%、3.9%的显著涨幅。 二、市场启示：国际宏观环境渐变，国内政策重心调整，市场特征与风格生变 1、宏观环境渐改变，市场特征大变样。美国经济前景偏乐观与通胀预期改善，支撑美联储货币政策加速回归正常化，全球利率锚的美元利率，年内或由当前的1.5%上升至2.5%重要档位；全球宏观环境或正由过去两年的“稳增长、低通胀、宽货币”，转为18年的“经济稳、通胀起、货币紧”；同时特朗普税改承诺兑现后，近期再次调整白宫内阁重要人事、保守鹰派势力凸显，发起新关税计划与贸易摩擦，促使市场避险情绪再次升温。全球主要央行货币政策的收紧，无风险利率的趋势上行， 上周市场 [table_yesmarket] 指数名称 收盘 涨跌% 上证综指 3269.88 -0.65 沪深300 4056.42 -0.97 深证成指 11051.12 -1.01 中小板综 11087.07 -0.57 恒生指数 31501.97 -0.12 恒生中国企业指数 12673.07 -0.37 恒生沪深港通AH股溢价 123.76 -0.52 标普500 2752.01 0.17 纳斯达克指数 7481.99 0.00 MSCI新兴市场 1213.14 -0.25 [table_aindustry] [table_Global] 全球大宗商品市场 商品 收盘 涨跌% 纽约原油 62.33 1.78 纽约期金 1313.90 -0.17 伦敦期铜 6889.50 -0.47 伦敦期铝 2083.00 0.02 波罗的海干散货 1143.00 -0.61 [table_research] 研究员： 肖世俊 电 话： 010-84183131 Email： xiaoshijun@guodu.com 执业证书编号： S0940510120011 联系人： 周红军 电 话： 010- 84183380 Email： zhouhongjun@guodu.com 独立性申明：本报告中的信息均来源于公开可获得资料，国都证券对这些信息的准确性和完整性不做任何保证。分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 研究周报 市场有风险，投资需谨慎 第 2 页 研究创造价值 [table_content] 或将对估值偏高的资产价格的产生较大的趋势下修压力，市场特征正相应由“低波动、稳上涨”转为“高波动、大震荡”。1月底至2月中旬的全球股市大动荡，或是对此影响的第一轮压力测试预演。 2、国内基本面政策面资金面变化，市场风格趋于均衡。18年经济基本面稳中趋缓、供给侧改革重心已由过去两年的去产能去库存调整控杠杆补短板，政策风向重点转向至壮大新经济新动能（今年重点推进资本市场发行制度的包容性适应性改革，大力推进四新行业的独角兽公司登陆A股资本市场），同时M2与社融增速差的收敛也将缓解无风险利率高位上行压力。以上基本面、政策面、资金面等三大因素的变化，或将促使市场由过去两年价值为王的单边风格，趋于收敛均衡，处于历史底部的科技成长股有望迎来估值修复。 二、宏观环境展望：经济稳中趋缓，通胀温和反弹，资金面外有压力但内部缓解 1、经济：全年来看，全球温和复苏，中国缓中有稳韧性足。16年下半年起全球主要经济体同步复苏，虽然17年三季度末起复苏的边际动能有所减弱，但在企业加大资本开支、补库存周期启动下，18年温和复苏态势有望延续。外需回暖、地产后周期消费及地产投资的超预期，成为17年中国经济稳中有升的主要推动力；展望18年，以上三大经济贡献力量将减弱，经济存在放缓压力。然而，“楼市低库存+租赁房建设”下的地产投资回落有限、基建投资仍偏稳、制造业投资低位企稳，全球经济复苏周期中外需仍稳健，尤其是消费与服务业逐渐成为经济结构重心后，经济仍具备平稳与韧性支撑，预计18年实际GDP同比增速小幅放缓至6.7%。 2、但经济存在稳中趋缓压力。前2月工业、投资与消费三大经济增长数据整体偏稳，未呈现此前制造业PMI在荣枯线上方连续三月回落态势，缓解了市场对于经济放缓程度担忧；其中，工业、投资同比增速各为7.2%、7.9%，增速超预期且均较去年12月加快0.9、0.7个百分点，而名义消费增速也较去年12月提升0.3个百分点至9.7%，但扣除价格因素的实际消费增速仅为7.7%，创十余年新低。 然而，从持续性来看，经济仍存在放缓压力：1）中上游传统工业增速回落压力较大，前2月工业增速超预期，较大贡献来自于冷冬期的发电量、中上游工业品的产量的快速上升；但前2月主要工业品库存普遍显著上升，价格跌多涨少，3月以来天气转暖后重点电厂日均耗煤量已快速转负，而中下游行业如汽车、智能手机产量显著转负至-5%附近、若后续投资增速放缓，则中上游工业品产量增速大概率回落。 2）制造业投资仍难有起色：前2月制造业投资增速仍保持历史低点4.3%，且已连续两年保持在底部窄幅震荡，未随工业企业利润改善而复苏，在中上游工业、金融业、批零业投资普遍持续负增长之外，医药、汽车、通用设备等中下游行业的投资增速也明显回落甚至转负，预示下游需求放缓、而去杠杆去产能及金融货币环境收紧下，制造业投资仍难有起色。 3）房地产投资趋于回落：限购限贷等约束条件整体仍保持定力从紧、房贷利率普遍上浮、三四线货币化棚改高峰已过、“房住不炒”预期强化，全国楼市销量增速仍将趋势下滑，因而房地产投资增速将从短暂反弹（主要系土地购置及建安滞后效应）中趋于回落；前2房企土地购置面积增速已由去年下半年的双位数快速转负至-1.2%、及金融去杠杆严监管下非标业务收紧后，房企融资与居民加杠杆购房趋紧，导致前2月个人按揭贷款增速也持续高位回落至近四个月的负增长，房企到位资金增速快速下降至近两年新低4.8%。 4）楼市降温，房地产产业链消费趋于回落：此外，随着全国楼市销量回落，房地产产业链相关消费，如装潢建材、家具、家电、文化办公用品等销量增速将趋于回落，前2月装潢、家电等仍保持平稳。 3、年度宏观预期目标及宏观政策的稳中微调，也预示经济稳中略缓。18年政府工作报告对年度宏观预期目标仍持平在6.5%左右，但删除了去年政府报告中“在实际工作中争取更好结果”提法，或预示今年只要经济不破底线，稳增长压力或意愿进一步减轻。这一点从政府工作报告中对于宏观政策取向也得到进一步印证，18年宏观政策虽然明确调控适度，要保持稳定性连续性，但实际财政政策积极总基调下扩张力度减弱（狭义赤字率下调、广义赤字率趋势下降），货币政策稳健中性，指引社融规模、M2预期增速均与去年实际增速基本持平（均为有统计数据以来历史新低），且在防控金融风险这一首要攻坚战任务下，强调要管住货币闸门，同时保持流动性松紧适度。以上18年宏观预期目标及宏观政策的稳中微调，也预示经济稳中略缓。 4、通胀：上下游裂口收敛，整体回归温和。17年经济稳中有升，但消费通胀持续低位而工业通胀快速反弹并维持高位，上下游通胀分化明显；展望18年，核心CPI、消费品、服务业价格趋势稳中有升，猪价虽然处于下行周期但同比跌幅趋势收窄，油价中枢继续小幅攀升，将共同推动18年CPI低位反弹，但终端需求增速稳中趋缓，预计CPI同比涨幅从17年的1.6%反弹至2.5%温和水平。2月CPI快速上行至2.9%后，预计二季度维持在2.5%附近小幅波动。 研究周报 市场有风险，投资需谨慎 第 3 页 研究创造价值 PPI方面，煤炭钢铁等去产能导致的供给收缩冲击高峰或已过，同时地产、基建投资增速趋缓，供需两端缓和下国内工业大宗价格上涨动能减弱，叠加高基数效应，预计PPI同比涨幅有望从17年的6.3%显著回落至3.3%附近。 18年上下游通胀裂口收敛，整体回归温和水平，GDP平减指数从17年的4%附近轻度回落至3%附近，名义GDP同比增速降由17年的11%上方附近放缓至18年的9.5%附近。名义GDP增速快中略降，预计企业营收利润增速较17年略有放缓，但上下游通胀裂口收敛下，中下游加工与消费品行业盈利有望继续改善。 5、资金面：美元加息提速外部压力，但内部供需面改善，利率上行压力边际缓解。 1）短期来看，美元加息在即，政策利率或上调修正。考虑到3月21日美元大概率加息在即，届时中美基准利差倒挂，且当前中美国债利率已显著收窄至历史均值95bp附近；同时，从当前国内市场利率与公开市场操作利率（政策利率）的利率差来看，央行也存在适时上调政策利率，以修正已持续走阔的市场-政策利差。综合美元加息引发市场利率跟随上行压力、当前国内市场政策利差修正需要、及消费通胀温和回升等三方面判断，我们预计近期国内公开市场操作利率跟随美元升息而上调的概率较高，幅度预计持平于去年底的5bp。届时若政策利率上调，同时随着两会后央行公开市场操作收紧、资管新规落地与金融去杠杆严监管保持定力，年初以来的资金利率高位回落的偏松局面，阶段性或存在小幅反弹压力。 2）中期而言，M2-社融增速差收窄，资金供需面改善，利率上行压力边际缓解。我们此前多次分析指出，预计18年M2增速在历史底部易升难降，而社融增速随经济稳中放缓而略有下降，因而预计18年M2-社融增速差趋于收敛，有望从17年的持续在-3.9个百分点以上的缺口负值，逐步收