上市券商2018年三季度业绩点评：券商经营业绩持续承压，股票质押业务风险成焦点

点评请务必阅读正文声明1券商经营业绩持续承压，股票质押业务风险成焦点--上市券商2018年三季度业绩点评东方金诚金融业务部李程朱萍萍2018年以来，在市场环境低迷、业务转型压力持续的背景下，券商各项业务收入均出现不同程度的下滑，经营业绩持续承压。2018年前三季度，34家上市证券公司合计实现营业收入1845.49亿元，同比下降12.29%；净利润478.23亿元，同比下降32.91%。和2018年中报相比，2018年三季度，随着债市行情向好带动券商自营业务收入水平的回升，上市券商自营业务超越经纪业务，成为券商第一大收入来源。随着资本市场继续向下调整，券商行业焦点仍是如何化解股票质押业务风险，券商未来经营业绩也将一定程度上受到影响。为防范信用风险，各家券商股票质押业务规模有所收缩，但部分中小券商业务风险敞口偏大，依然面临较大的调整压力。而今年10月以来，各级监管和各地政府积极出台相应措施，引导上市公司化解股票质押风险，预计亦将对证券公司相关业务风险的疏导产生一定正向作用。详细分析如下：受证券市场行情波动影响，2018年三季度以来证券公司整体盈利能力持续下滑，而大型券商业务多元化优势显现，业绩下滑幅度明显优于行业平均水平2018年以来，受市场表现不佳和严监管的双重影响，证券公司各项业务收入均出现不同程度的下滑，整体盈利能力持续减弱。以上市券商业绩表现来看，2018年前三季度，34家上市证券公司合计实现营业收入1845.49亿元，同比下降12.29%；净利润478.23亿元，同比下降32.91%。从季度数据来看，2018年三季度，上市证券公司合计实现营业收入598.60亿元，与二季度基本持平；净利润137.93亿元，环比下降7.25%，盈利仍保持下滑趋势。随着股权质押风险的升级，券商资产减值计提规模大幅增加，是盈利降幅明显大于收入的主要原因。受市场下跌、净利润下滑影响，34家上市券商2018年前三季度年化净资产收益率为4.61%，较2017年下降2.63个百分点，接近历史低位，券商盈利水平持续承压。其中，华西证券前三季度年化总资产收益率为1.02%、中信证券净资产收益率为6.55%，分别排名行业两项指标的第一位，但距上年同期最高水平仍有一定差距。 点评请务必阅读正文声明2图1：34家上市券商三季度营收和净利润情况单位：亿元、%数据来源：Wind，东方金诚整理部分中小券商盈利下滑较为明显，行业利润进一步向龙头券商聚拢。2018年第三季度，中信证券（18.60亿元）、国泰君安（15.33亿元）、华泰证券（13.86亿元）、广发证券（13.06亿元）和招商证券（12.65亿元）第三季度净利润位居行业前五，排名前五大和前十大券商营业收入占全行业收入比重分别为53.29%、80.33%。盈利方面，龙头券商的表现依然优于全行业水平，其中中信证券、华泰证券和申万宏源前三季度净利润同比分别下降7.86%、4.90%和7.84%，远低于行业平均跌幅。此外，国金证券、东兴证券和华西证券等中小券商净利润跌幅较小，良好的自营业绩表现以及有效的成本支出管控是其保持较小跌幅的主要原因。对比来看，大型券商在业务多元化方面具有明显优势，在行业总体强监管、市场成交萎缩和行情走弱的环境下，大型券商依靠强大的资本实力以及风控能力、投研能力、协同优势，业务向纵深发展。另外，行业景气度的下滑使得券商的投入并未完全转化为利润，高额的成本支出侵蚀证券公司的盈利，对比大型券商，中小券商每单位利润的边际成本更高，高费用成为中小券商2018年以来盈利下滑的拖累因素之一。受益于债券市场向好行情，券商自营业务收入三季度增长明显，并超过经纪业务，成为券商第一大收入来源，而前期表现突出的资管业务收入则在三季度小幅回落从收入结构来看，2018年前三季度，上市券商自营业务、经纪业务、资管业务、投行业务和信用业务对营业收入的贡献比例分别为25.98%、24.19%、11.28%、10.32%和9.05%。 点评请务必阅读正文声明3和2018年中报相比，2018年三季度，券商自营业务超越经纪业务，成为券商第一大收入来源。2018年，市场的持续低迷导致投资者交易意愿和入场意愿持续下降，前三季度国内股票市场股基日均交易额同比下降13.4%至4326亿元，第三季度同比大幅下滑37.4%至3394亿元。国内股票市场成交量的萎缩持续拖累了券商经纪业务收入，2018年前三季度，上市券商经纪业务收入贡献度较上半年下降1.49个百分点。同时，券商自营业务中权益类资产持仓占比下降，且债券市场行情的向好对冲了股票市场下跌风险，券商自营业务收入企稳，自营业务收入贡献度较上半年上升1.42个百分点。此外，受监管趋严影响，市场IPO、增发募资规模均大幅下降，2018年第三季度股权融资规模2106.12亿元，环比下滑21.87%，导致券商投行业务营业收入贡献度较上半年下降0.32个百分点。图2：股基日均成交额及环比变化（月）单位：亿元、%数据来源：Wind，东方金诚整理从券商收入边际变化来看，2018年第三季度，受市场交易量下滑影响，上市证券公司实现经纪业务收入126.29亿元，较上季度下降13.95%。同期，券商实现投行业务收入57.88亿元，环比下降17.14%，其中权益融资规模依然呈现下降趋势。而债券承销，尤其是信用债承销规模的上升对投行业务收入的下滑形成一定缓冲作用。相较于二季度的一枝独秀，三季度券商资管业绩小幅回落，环比下降7.48%；占营业收入比重为11.13%，较上季度下降了1.02个百分点。但前三季度券商资管业务累计实现净利润208.72亿元，同比增长5.32%，仍是唯一实现净利润同比增长的业务板块。自营业务方面，剔除对联营和合营企业投资收益的影响后，三季度上市券商实现自营业务收入173.26亿元，环比上升34.87%，其中债市的持续向好对自营业绩增长贡献较大。 点评请务必阅读正文声明4图3：34家上市券商近年来盈利状况和收入结构单位：亿元、%数据来源：Wind，东方金诚整理证券市场的持续下行，导致证券公司股票质押业务风险上升，对券商未来业绩产生不利影响，业务风险的释放或将依赖相关监管支持政策的出台随着A股指数下跌，股权质押业务的风险不断增大，成为目前券商面临的首要风险。根据中登公司公布数据，截至2018年10月19日，全市场质押股数6428亿股，较6月末质押股数增加178.55亿股，占总股本的比例也由0.99%上升至10.01%，但质押市值由6月末的54732.79亿元降至42987.02亿元；共有3485家上市公司有质押股份，其中148家质押比例超过50%。这意味着，随着市场下跌，质押股票触发警戒线或平仓线后股东实施补仓，进而推高股票质押数，而股价下跌幅度较大导致质押市值减少。场内质押的资金主要来源于券商的自有资金和券商的资管子公司，股票质押业务风险的逐步暴露使得券商面临一定的违约风险。从质押股的性质分析，目前流通股和限售股占比分别为69%和31%，且限售股的股票质押期限一般会覆盖限售期，对信用风险的保障能力相对较弱。此外，根据中登公司公布数据，今年11月和12月股票质押到期规模合计约为1658亿元，到期规模较大，券商股票质押潜在风险需要高度关注。图4：股票质押数量和市值（周）单位：亿元 点评请务必阅读正文声明5数据来源：中国证券登记结算有限公司，东方金诚整理2018年三季度以来，为规避信用风险，各家券商股票质押业务规模有所收缩，但部分中小券商业务风险敞口偏大，面临较大的管理压力。2018年三季度，34家上市券商融出资金合计6711.46亿元，较二季度末下降10.21%；买入返售金融资产规模合计7062.44亿元，较二季度末下降14.33%。其中，中信证券、国泰君安和海通证券融资规模压降幅度最大。根据各家券商三季度末股票质押市值占净资产比例的统计来看，34家上市券商平均股票质押市值与净资产的比例48.35%。其中，中原证券和申万宏源证券该比例超过100%，东吴证券、太平洋证券和国信证券股票质押占净资产的比例分别为93.22%、80.42%和67.56%。受股票质押业务风险上升的影响，各家券商亦加大减值损失计提幅度，2018年三季度34家上市券商合计计提减值损失72.79亿元，同比增加126.89%。图5：34家上市券商三季度末股票质押市值单位：亿元、% 点评请务必阅读正文声明6数据来源：Wind，东方金诚整理近期，各级各地政府正在积极采取各种形式化解企业股权质押风险。根据证券业协会信息，共有11家证券公司已达成意向，将出资210亿元设立母资管计划作为引导资金，支持各家证券公司设立若干子资管计划，并将吸引银行、保险、国有企业和政府平台等资金投资，最终形成1000亿总规模的资管计划，专项用于帮助有发展前景的上市公司纾解股权质押风险。10月26日，北京首单纾困专项债在上交所成功发行，募集资金主要用于支持优质民营科技上市公司发展，纾解上市公司股权质押风险。同日，深圳首单纾困专项债也在深交所成功发行。从具体执行来看，化解股票质押流动性风险的相关政策落地效率和执行效率也较高，预期券商股票质押业务风险将得到一定缓解。声明：本文是东方金诚的研究性观点，并非是某种决策的结论、建议等。本文引用的相关资料均为已公开信息，东方金诚进行了合理审慎地核查，但不应视为东方金诚对引用资料的真实性及完整性提供了保证。本文的著作权归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构和个人未经授权不得修改、复制、销售和分发，引用必须注明来自东方金诚且不得篡改或歪曲。