2015年报点评：年报继续释放积极信号 对接资本战略更加明晰

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 [Table_Key Info] 证券研究报告—动态报告 餐饮旅游 [Table_StockInfo] 黄山旅游（600054） 增持 2015年报点评 （维持评级） 景点 2016年04月14日 [Table_BaseInfo] 一年该股与沪深300走势比较 0.50.70.91.21.4A-15J-15A-15O-15D-15F-16黄山旅游沪深300 股票数据 总股本/流通 (百万股) 498/118 总市值/流通 (百万元) 12,948/3,057 上证综指/深圳成指 3,067/10,685 12个月最高/最低元） 26.77/14.09 相关研究报告： 《黄山旅游-600054-重大事件快评：内生外延齐头并进，新任管理层有望掀开发展新篇章》 ——2016-02-29 《黄山旅游-600054-2015年半年报点评：业绩平稳增长受天气影响，未来存在三大看点》 ——2015-08-26 《黄山旅游-600054-2014年年报点评：年报符合预期，外延式并购和国企改革是看点》 ——2015-04-17 《黄山旅游-600054-2014年半年报点评：Q2经营基本符合预期，市场情绪预计仍将维持》 ——2014-08-07 《黄山旅游-600054-2013年三季报点评：三季度客流环比改善，地轨缆车是亮点》 ——2013-10-23 证券分析师：曾光 电话： 0755-82150809 E-MAIL： zengguang@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980511040003 证券分析师：钟潇 电话： 0755-82132098 E-MAIL： zhongxiao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100003 联系人：张峻豪 电话： 0755-22940141 E-MAIL： zhangjh@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 年报继续释放积极信号 对接资本战略更加明晰  2015年业绩增长41 %，10转增5，超预期 报告期，公司实现营收16.65亿元，同比增长11.73%；归属于上市公司股东的净利润2.96亿元，同比增长41.36%，EPS0.62元（按增发后全面摊薄0.5元，略超我们预期的0.58元）。公司拟每10转5股派1.8元，释放积极信号。  客流实现较快增长，成本和费用控制推动业绩大增 2015年，公司接待进山游客318.28万人，同比增长7.10 %，对应门票收入增长6.31%；索道客流575.42万人次，同比增长9.00%，而索道收入微降1.48%（收入端未统计地轨缆车）。玉屏索道去年6月16日改造完成重新开业。此外，地产收入增长38.93%（齐云府一期结算），是推动公司营收较快增长重要因素。而酒店餐饮和旅行社收入则分别增长11.80%和6.24%。整体而言，公司毛利率同比增加1.11pct，得益于门票、索道、酒店、地产等业务毛利率提升。而期间费用率同比下滑2.13pct，控制良好，其中管理费用率下降1pct，财务费率降1.28pct（归还贷款和短融券利率较低），仅销售费用率因地产业务微增0.17pct。  一季度客流预计开局良好，产业与资本积极互动的战略值得期待 预计Q1景区客流增长34%，高铁效应延后释放。公司年报明确表示要“强化资本运作，用好融资投资平台，提升整体实力”。一方面，公司未来将由单一景区发展转向全域旅游的发展，重点开发“东黄山+山下小镇”。前者有望承接杭黄高铁开通带来的客流增量（预计18年通车），后者拟打造成类似新西兰的皇后小镇，承接休闲度假需求。另一方面，公司积极推进外延扩张并加大资本合作，前期已引入战投祥源集团进（项目储备孵化），花山谜窟也有望引入战投，未来对区域旅游资源整合持开放态度。此外，公司公告与北京含元资本签署合作协议增强产业与资本的互动，显示公司在做强主业和做大市值上态度积极。  风险提示 客流增速可能低于预期；新拓展项目盈利能力不及预期；系统性风险。  新领导新气象，高铁通车＋空前积极的进取态度，维持“增持” 预计16-18年EPS 0.78/0.94/1.11元，16年动态PE33倍。公司区位优势卓越，新一轮融资以来管理层谋发展态度明确，未来几年内看高铁通车带来的客流增长，外看公司显著的产业与资本互动战略，国企改革不断深化，维持“增持”。 盈利预测和财务指标 2014 2015 2016E 2017E 2018E 营业收入(百万元) 1,490 1,665 1,866 2,099 2,343 (+/-%) 15.1% 11.7% 12.1% 12.5% 11.6% 净利润(百万元) 209 296 389 469 554 (+/-%) 45.5% 41.4% 31.6% 20.5% 18.1% 摊薄每股收益（元） 0.42 0.59 0.78 0.94 1.11 EBIT Marg in 23.2% 27.0% 29.6% 31.5% 32.9% 净资产收益率（ROE） 9.4% 9.9% 12.0% 13.1% 14.0% 市盈率（PE） 61.9 43.8 33.3 27.6 23.4 EV/EBITDA 24.0 18.5 16.0 14.1 市净率（PB） 5.8 4.35 4.0 3.6 3.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 图1：2015年公司业绩增长41% 图2：公司各主营业务年度增长情况 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司毛利率和净利率变化 图4：公司期间费用率变化 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,00020112012201320142015营业收入归属母公司股东净利润收入增速净利润增速万元 -100%-50%0%50%100%150%200%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00020112012201320142015酒店旅行社索道门票地产酒店增速旅行社增速索道增速门票增速地产增速万元 010203040506020112012201320142015净利率毛利率% 0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0020112012201320142015期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率% 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 利润表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 现金及现金等价物 717 1263 1628 2165 营业收入 1665 1866 2099 2343 应收款项 74 72 81 90 营业成本 834 903 985 1074 存货净额 771 654 718 792 营业税金及附加 81 91 102 114 其他流动资产 313 19 21 23 销售费用 22 24 25 26 流动资产合计 1875 2008 2447 3070 管理费用 277 296 326 359 固定资产 1892 1994 1980 1856 财务费用 22 (2) (2) (4) 无形资产及其他 78 76 75 73 投资收益 4 1 1 1 投资性房地产 181 181 181 181 资产减值及公允价值变动 (5) 0 0 0 长期股权投资 11 11 11 11 其他收入 0 0 0 0 资产总计 4037 4270 4694 5191 营业利润 428 555 664 776 短期借款及交易性金融负债 0 100 100 100 营业外净收支 5 1 1 1 应付款项 186 174 191 211 利润总额 433 556 665 777 其他流动负债 808 668 733 807 所得税费用 121 150 176 202 流动负债合计 994 942 1024 1118 少数股东损益 16 17 20 21 长期借款及应付债券 3 3 3 3 归属于母公司净利润 296 389 469 554 其他长期负债 31 31 31 31 长期负债合计 33 33 33 33 现金流量表（百万元） 2015 2016E 2017E 2018E 负债合计 1027 976 1058 1152 净利润 296 389 469 554 少数股东权益 32 44 58 73 资产减值准备 (6) 0 0 0 股东权益 2977 3250 3578 3966 折旧摊销 133 201 216 227 负债和股东权益总计 4037 4270 4694 5191 公允价值变动损失 5 0 0 0 财务费用 22 (2) (2) (4) 关键财务与估值指标 2015 2016E 2017E 2018E 营运资本变动 (234) 262 7 8 每股收益 0.59 0.78 0.94 1.11 其它 20 12 14 15 每股红利 0.10 0.23 0.28 0.33 经营活动现金流 213 864 707 804 每股净资产 5.98 6.52 7.18 7.96 资本开支 (28) (301) (201) (101) ROIC 12% 15% 20% 25% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 10% 12% 13% 14% 投资活动现金流 (28) (301) (201) (101) 毛利率 50% 52% 53% 54% 权益性融资 489 0 0 0 EBIT Margin 27% 30% 32% 33% 负债净变化 (50) 0 0 0 EBIT DA Margin 35% 40% 42% 43% 支付股利、利息 (49) (117) (141) (166) 收入增长 12% 12% 13% 12% 其它融资现金流 (52) 100 0 0 净利润增长率 41% 32% 20% 18% 融资活动现金流 238 (17) (141) (166) 资产负债率 26% 24% 24% 24% 现金净变动 423 546 365 536 息率 0% 1% 1% 1% 货币资金的期初余额 294 717 1263 1628 P/E 43.8 33.3 27.6 23.4 货币资金的期末余额 717 1263 1628 2165 P/B 4.3 4.0 3.6 3.3 企业自