2018年三季报点评：Q3收入及业绩增速放缓，中长期高成长趋势未变

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年10月22日 鲁阳节能（002088.SZ） 非金属类建材 Q3收入及业绩增速放缓，中长期高成长趋势未变 ——鲁阳节能（002088.SZ）2018年三季报点评 公司简报 ◆事件：公司发布18年度3季报：实现营收12.4亿元，同增12%；实现归母净利润2.3亿元，同增65%；单三季度，公司实现营收4.7亿元，同增5%；归母净利润0.8亿元，同增6%；公司预期2018年归母净利润增速区间为30%-60%，对应区间2.8亿元-3.4亿元。 ◆点评： 短期业绩波动属意料之中：18Q3单季度净利润增速为16年以来最低水平，主要由于1）石化项目交货周期影响。石化项目整体利润率水平较高但不同模块利润率有分化，重点项目中低利润率项目适逢集中交货。2）股权激励费用主要在3、4季度计提，18年影响约2800万元。3）基数因素所致， 17H1净利润占比约30%，而17Q3占比约36%。 期待毛利率恢复： Q3综合毛利率为39%虽与17年同期持平，但较Q2减少约6pcts。综合毛利率下滑较为显著主要受产品价格波动及石化高端产品销售迟滞影响。Q3岩棉及低端陶纤价格有小幅调整，而原材料如焦炭等价格（主要影响岩棉）上行。进入Q4，陶纤及岩棉供需整体偏紧，产品线价格企稳；主要石化项目供货持续推进，新签石化项目亦将逐步供货。 中长期高成长趋势未变：石化投资仍处景气周期，外资如巴斯夫、美孚等加大在华投资；陶纤产品应用领域逐步拓宽，环保、家电等新兴领域值得期待；公司持续优化销售团队、渠道建设，未来在钢铁、石化等优势领域市场份额将持续扩大。奇耐投资人完成变更，奇耐+鲁阳协同战略未变，期待在技术领域及海外市场开花结果。 ◆Q3业绩波动，中长期逻辑未变，维持“买入”评级 公司成长性在于陶纤下游应用打开，及凭借行业龙头优势进一步提升高端产品市场份额。与奇耐协同，在技术及海外市场上亦值得期待。考虑到近期部分产品价格调整以及高利润率产品占比变化，调整产品综合均价预测并下调18-20年盈利预测至3.07、4.16及4.90亿元（前值为3.42、4.78及5.79亿元）。公司业绩仍处在高成长阶段，而近1年估值区间为13x-27x。下调目标价至15.3元，对应18年动态市盈率18x，维持“买入”。 ◆风险提示：奇耐协同不及预期、下游需求恶化、岩棉产线投产不及预期 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 1,190 1,596 1,837 2,362 2,765 营业收入增长率 5.01% 34.15% 15.13% 28.56% 17.07% 净利润（百万元） 105 214 307 416 490 净利润增长率 81.89% 104.22% 43.42% 35.80% 17.72% EPS（元） 0.29 0.59 0.85 1.15 1.35 ROE（归属母公司)（摊薄） 6.22% 11.41% 14.62% 17.08% 17.36% P/E 37 18 13 9 8 P/B 2.3 2.1 1.8 1.6 1.4 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年10月22日 买入（维持） 当前价/目标价：11.00/15.30元 目标期限：6个月 分析师 孙伟风 (执业证书编号：S0930516110003) 021-22169329 sunwf@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 3.62 总市值(亿元)：38.58 一年最低/最高(元)：9.89/17.94 近3月换手率：39.57% 股价表现(一年) -20%-5%10%25%40%09-1711-1712-1702-1804-1805-1807-1808-18鲁阳节能沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -6.45 -16.48 4.52 绝对 -11.74 -26.73 -15.65 资料来源：Wind 相关研报 Q2超预期，成长可持续——鲁阳节能（002088.SZ）2018年半年报点评 ····································· 2018-08-20 产品结构改善，利润率持续提升，股权激励提上日程——鲁阳节能（002088.SZ）17年年报及18年一季报点评 ····································· 2018-04-22 2018-10-22 鲁阳节能 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%10%20%30%40%50%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 1,190 1,596 1,837 2,362 2,765 营业成本 799 998 1,073 1,348 1,571 折旧和摊销 94 93 158 160 161 营业税费 21 29 34 43 50 销售费用 170 192 221 285 333 管理费用 95 114 165 213 249 财务费用 2 5 -5 -7 -10 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 3 3 3 3 营业利润 105 241 344 476 562 利润总额 132 246 353 479 564 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 105 214 307 416 490 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 2,117 2,440 2,664 3,137 3,630 流动资产 1,184 1,533 1,813 2,366 2,951 货币资金 226 432 521 627 873 交易型金融资产 2 0 0 0 0 应收帐款 405 394 454 584 683 应收票据 309 366 422 542 635 其他应收款 23 24 27 35 41 存货 198 208 224 293 342 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 685 632 537 409 280 无形资产 145 140 134 128 123 总负债 433 566 567 700 807 无息负债 356 526 567 700 807 有息负债 77 40 0 0 0 股东权益 1,684 1,874 2,097 2,437 2,823 股本 234 351 362 362 362 公积金 678 579 683 683 683 未分配利润 772 944 1,052 1,392 1,778 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 355 426 307 248 402 净利润 105 214 307 416 490 折旧摊销 94 93 158 160 161 净营运资金增加 -151 57 194 418 313 其他 308 63 -352 -746 -562 投资活动产生现金流 -43 -158 -100 -77 -65 净资本支出 44 79 81 31 31 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 -86 -237 -181 -108 -96 融资活动现金流 -166 -64 -117 -65 -91 股本变化 0 117 11 0 0 债务净变化 -137 -37 -40 0 0 无息负债变化 71 169 41 133 107 净现金流 152 201 90 106 245 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%20%40%60%80%100%120%0 100 200 300 400 500 600 201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%10%20%30%40%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%25%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-10-22 鲁阳节能 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 5.01% 34.15% 15.13% 28.56% 17.07% 净利润增长率 81.89% 104.22% 43.42% 35.80% 17.72% EBITDA增长率 33.40% 57.34% 55.20% 26.63% 13.37% EBIT增长率 73.33% 109.94% 48.77% 38.64% 17.75% 估值指标 PE 37 18 13 9 8 PB 2 2 2 2 1 EV/EBITDA 13 11 7 6 5 EV/EBIT 24 16 11 8 6 EV/NOPLAT 30 18 12 9 7 EV/Sales 2 2 2 2 1 EV/IC 1 2 2 2 1 盈利能力（%） 毛利率 32.80% 37.45% 41.60% 42.93% 43.19% EBITDA率 16.76% 19.65% 26.92% 26.52% 25.68% EBIT率 8.85% 13.85% 18.31% 19.75% 19.86% 税前净利润率 11.08% 15.41% 19.19% 20.27% 20.38% 税后净利润率（归属母公司） 8.80% 13.39% 16.69% 17.63% 17.72% ROA 4.94% 8.76% 11.51% 13.27% 13.50% ROE（归属母公司）（摊薄） 6.22% 11.41% 14.62% 17.08% 17.36% 经营性ROIC 4.93% 11.23% 15.47% 18.23% 19.56% 偿债能力 流动比率 2.83 2.80 3.30 3.49 3.78 速动比率 2.36 2.42 2.89 3.06 3.34 归属母公司权益/有息债务 21.87 46.85 - - - 有形资产/有息债务 25.35 57.03 - - - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.29 0.59 0.85 1.15 1.35 每股红利 0.06 0.48 0.21 0.29 0.34 每股经营现金流 0.98 1.18 0.85 0.69 1.11 每股自由现金流(FCFF) 0.78 0.52 0.51 0.34 0.85 每股净资产 4.65 5.18 5.79 6.73 7.80 每股销售收入 3.29 4.41 5.08 6.53 7.64 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-10-22 鲁阳节能 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新