请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 8 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 2.2万亿社融的“虚”与“实” 2018年10月17日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《威权主义、财阀与金融危机：反思韩国模式》2018-09-20 《人民币汇率分析手册》2018-09-26 《基建投资的理想与现实》2018-09-28 《1.2万亿降准意味着什么？》2018-10-07 《美股与美债的相爱相杀》2018-10-11  2.2万亿社融的“虚”与“实” 9月的社融2.21万亿，在总量上让人感到惊艳，以此计算，社融存量增速在9月加速回升至10.6%。宽信用看似取得了较好的效果。 但如果进一步看，能发现主要原因是央行将地方政府发行的7389亿专项债计入了社融口径。如果扣除该项，则2.21万亿的社融只剩下1.47万亿，低于wind统计的市场预期值。 因此，这次社融的高增可能只是数据上的高增，宽信用的效果可能仍然没有明显的改善。 从社融的具体分项，我们也能得到相同的结论。9月的社融结构与总量特征和此前若干月基本无差别，都呈现出非标收缩、信贷高增的特点。  风险提示：央行政策超预期 7%7%7%8%8%2013-062014-092015-122017-032018-06 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 8 图表目录 图表1： 不存在过多考核压力且承接了较多专项债的全国性银行在9月大幅减持信用债 ................................3 图表2： 专项债中有5500多亿是为了土储，对实体经济的直接提振效果有限 ...............................................4 图表3： 为贴现银行承兑汇票一直在改善 ......................................................................................................4 图表4： 承兑汇票中，中小微企业比例达到69.65%（单位：亿） .................................................................5 图表5： 居民零售和票据在新增信贷规模中的比例越来越高 ..........................................................................5 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 8 9月的社融2.21万亿，在总量上让人感到惊艳，以此计算，社融存量增速在9月加速回升至10.6%。宽信用看似取得了较好的效果。 但如果进一步看，能发现主要原因是央行将地方政府发行的7389亿专项债计入了社融口径。如果扣除该项，则2.21万亿的社融只剩下1.47万亿，低于wind统计的市场预期值。 据央行表述，之所以将专项债纳入社融口径，是因为商业银行持有专项债会挤占银行的配债额度与信贷资源，从而对实体产生挤出效应。社融作为一种体现金融体系对实体支持力度的总量数据，应该将这种挤出效应考虑进去。 换言之，原本银行可以将这7389亿的资金用于支持实体，但现在拿去配置了地方专项债，由地方政府去做基建或其他项目来代替非金融企业部门来支持实体经济。 从理论上讲，这种算法既有到道理，也有可行性，而且从商业银行的债券持仓数据来看，似乎好像也确实支持这一点。 根据中债和上清的托管数据，如果不考虑公司债，以短融+中票+企业债作为信用债的统计口径，那么9月份商业银行尤其是承接了较多专项债但又没过多季末考核压力的全国性银行确实在大幅减持信用债。 图表1： 不存在过多考核压力且承接了较多专项债的全国性银行在9月大幅减持信用债 资料来源：联讯证券，wind 但是，在实际中，资金从银行给了地方政府后，究竟是否进入了实体，是否起到了提振经济的作用，这一点其实是很难去衡量的。 我们统计了今年地方政府新发的专项债类别（截止9月末），发现在1.24万亿的总规模中，有5500多亿是用于支付增加土地储备的所需费用，对基建投资与实体经济并没有形成直接的提振。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 8 图表2： 专项债中有5500多亿是为了土储，对实体经济的直接提振效果有限 资料来源：联讯证券，wind 因此，这次社融的高增可能只是数据上的高增，宽信用的效果可能仍然没有明显的改善。 从社融的具体分项，我们也能得到相同的结论。9月的社融结构与总量特征和此前若干月基本无差别，都呈现出非标收缩、信贷高增的特点。 值得关注与解释的变化主要有两点： 第一，三类非标的修复进程不一，未贴现银行承兑汇票一马当先 按照传统分类，表外非标融资包括信托贷款、委托贷款和未贴现银行承兑汇票，这三类从6月份以来，一直呈现出不同的表现与趋势。 图表3： 为贴现银行承兑汇票一直在改善 资料来源：联讯证券 委托贷款由于委贷新规对委托人的约束（非资管户、非授信资金），一直处于恶化萎靡的状态，每月平均新增量是-1300亿，9月也不例外； 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 8 信托贷款由于资管新规及细则的调整，6-8月一直是好转的状态，但9月份环比恶化，其原因可能在于9月季末月有较多信托计划到期，信托贷款总体的环境与趋势较此前两个月并没有明显的恶化，未来可能仍是一个持平的状态，新增量的变化可能主要受到期量的影响。 未贴现银行承兑汇票规模是改善情况最为明显的一类，从6月份的-3600多亿到9月份的-500多亿，改善幅度十分可观。 之所以会出现这种情况，一方面是由于严监管下的信用收缩，M1一直处于相对较差的状，企业的现金流状况有所恶化，企业可能采取在银行存入保证金用票据来暂时延迟大额支出的方式来进行周转； 另一方面可能是银行在政策指导下，进一步支持中小微企业融资所致。根据上海票据交易所公布的数据显示，2018年上半年的承兑汇票中，出票人为中小微企业的票据占比达到了69.65%，票据承兑业务已经成为了中小微企业获得银行金融支持的重要渠道。 这一点我们事实上也可以从今年一直有着高规模的票据融资中获得间接证实：有了更多的承兑汇票，才会更多的贴现票据，前者才是源头。（9月的票据融资虽然环比收缩，但其持续性还有进一步观察，还不足以得到信贷结构改善的结论） 图表4： 承兑汇票中，中小微企业比例达到69.65%（单位：亿） 资料来源：联讯证券，票交所 这种“萎靡-走平-改善”的非标组合对经济来说，可能并不是一个好事。虽然可以保证中小微企业获得金融支持，但票据是短期资金，是无法带来企业资本开支与投资的改善的，宽信用也没办法依靠这种短期的资金来完美实现。 第二，居民部门和零售部门的反转与改变。 表内信贷，今年一直不弱，甚至可以说比较强势，但是与此前不同的是，今年信贷结构中，代表着零售的居民部门贷款和企业部门贷款中的票据融资占比非常高。今年9月份的比例是66%，比去年同期多增了9个百分点。 图表5： 居民零售和票据在新增信贷规模中的比例越来越高 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 8 资料来源：联讯证券，wind 这其中的原因，除了很多银行在加快向零售转型和当前信用风险较高，银行主动降低风险偏好，调整资产结构外，还有就是一些外部因素，包括： 1）房地产销售的绝对额仍在上涨，居民加杠杆买房仍在继续； 2）由于80-90后甚至00后开始逐渐起来成为消费的主力，而他们的消费理念更为开放，更能接受信用卡等超前的借贷消费； 3）由于政府要求银行增加小微企业的信贷支持，有部分诸如个体户等小规模企业可能以个人名义向银行借款，从而被计入至居民贷款中； 4）国企央企等一些信用资质较好的企业受到中央去杠杆降低资产负债率等文件的约束，扩张动力不强。 5）房地产开发商调控仍在延续，为其新增授信空间不大，与政策方向相悖；城投平台仍受23号文、隐性债务等政策文件的约束，在实体经济中很难找到优质的信贷资产。 我们在此前的降准点评中，曾强调，现在当局是在堵地方债务与地产，意图依靠中小微企业来实现宽信用的政策目的。 但是，要达成这种目的，实现量上的大幅扩张，难度会非常大。我们暂且不谈资产质量等问题，就说量级。信用如果要扩张5亿，可能找四五个城投或房地产项目就行，但如果要靠中小微企业，那得需要多少个呢？ 从这个角度来看，我们也就不难理解宽信用政策效果为什么很难有大幅改善了。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 8 分析师简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 8 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更改报告中的内容、意见和预测，且并不承诺提供任何有关变更的通知。本公司力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或询价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。在本公司及作者所知情的范围内，本机构、本人以及财产上的利害关系人与所评价或推荐的证券没有利害关系。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关