联讯宏观专题研究：没那么美好的社融

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 8 证券研究报告 | 宏观研究 联讯宏观专题研究 没那么美好的社融 2018年09月12日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 相关研究 《中小银行危机与转型》2018-08-22 《周期强势到何时？》2018-08-27 《长租公寓融资工具深度解析》2018-09-03 《看不见的滞胀》2018-09-05 《地产韧性到几时？》2018-09-10  没那么美好的社融 作为中央政治局会议定调“六稳”后的第一个金融数据，8月份显的格外重要，它一方面代表了“宽信用扩基建”政策的落地实施情况，对未来经济的走向有着一叶知秋的指示意义；另一方面，它是表现如今金融机构对资产配置偏好和实体对未来经济预期的一个窗口。 从总量来看，信贷1.28万亿低于市场的预期，社融1.52万亿高于市场预期。投资者在惯性思维下，过度低估了表外非标融资的修复情况和债券融资的支持，也过度高估了银行对政策的执行力度。社融贷款化的倾向可能正在改善。 从分项来看，表内贷款居民部门仍然高增，企业部门再次出现了票据冲规模的现象；社融里，信托贷款和未贴现承兑汇票修复和债券融资的高增长改善了社融贷款化的倾向。 我们认为在年内来看，社融已经基本确定触底企稳，在政策的引导下，总量上不存在太大的问题，对经济增长动能的放缓有一定的改善。 但从银行信贷对企业部门的放款以票据来充规模和债券融资仍然是高评级主体的天下来看，金融机构的风险偏好并没有出现明显的改善，信用风险仍需密切关注。  风险提示：宽信用效果不及预期 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 8 图表目录 图表1： 票据融资冲规模的现象依然存在 ..................................................................................................... 3 图表2： 社融贷款化的倾向在改善 ................................................................................................................ 4 图表3： 非标在修复 ..................................................................................................................................... 4 图表4： 债券市场嫌贫爱富的现象在加重 ..................................................................................................... 5 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 8 作为中央政治局会议定调“六稳”后的第一个金融数据，8月份显的格外重要，它一方面代表了“宽信用扩基建”政策的落地实施情况，对未来经济的走向有着一叶知秋的指示意义；另一方面，它是表现如今金融机构对资产配置偏好和实体对未来经济预期的一个窗口。 从总量来看，信贷1.28万亿低于市场的预期，社融1.52万亿高于市场预期。投资者在惯性思维下，过度低估了表外非标融资的修复情况和债券融资的支持，也过度高估了银行对政策的执行力度。社融贷款化的倾向可能正在改善。 1、表内居民部门搭台唱戏，企业部门在矛盾中寻求平衡 从分项来看，表内的信贷数据，居民部门仍旧占据了半壁江山。此前一直被市场所看扁的居民短贷仍有2000亿以上的增量，这与现在透过拼多多崛起和榨菜畅销所得到的消费降级一说、社会零售消费总额增速大滑坡两种现象并存，看似奇怪，实质却反应了现在居民消费正在杠杆化。 这背后有金融机构的主动推动： 传统的信贷大户企业部门现在正处于“资产荒”的状态中。房企和城投受调控监管（隐性债务制约、23号文、房企贷款需满足“432”要求）影响，从表内获取信贷支持的能力下滑； 制造业优质的龙头企业在过去两年，盈利能力得到了极好的修复，现金流充足，反而是正处于去化债务、降杠杆的周期中，三一重工、宝钢股份等龙头企业的财务费用在今年融资利率上涨的情况下反而出现了下降便是一个例证。 中小企业承担冲击与风险的能力不足，规模小，一直都不是银行放贷的重点。不过，如今政府又在积极推动小微企业融资，政策的指导与方向需要遵守。 在现实的风险和政策推动的矛盾中，银行再一次选择了期限短、风险相对低的票据融资来做平衡。所以，我们能看到表内的票据贴现在6月份后，再次迎来了4000多亿的增量。 图表1： 票据融资冲规模的现象依然存在 资料来源：联讯证券，wind 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 8 与企业部门的纠结相比，居民部门的信贷环境显然是要好不少的。首先是居民消费贷额度普遍偏小，对于利率的敏感性远不如大额贷款的企业，可收取较高的利率。 比如一个期限12月、本金1000元、每月利息30元的消费贷和期限同为12月、本金1千万、每月利息300000元的企业贷款，后者给人的冲击是要大的多的。 其次，居民短期贷款具有分散性，风险低，不良率尚且可控，毕竟在国内我们听说过企业破产，但没听过个人破产。 最后，居民短贷可较为方便的用于做资产证券化的底层资产，市场认可度较好，银行可以在配置后尽可能地加快周转。 所以，何乐而不为呢？ 居民这一端，随着80-90的崛起，消费观念更新，对于信用卡和贷款消费的接受度要明显提高，加之移动支付与信用消费的绑定，年轻人可以非常容易地实现杠杆消费。 居民的长贷，韧性依然十足，与房地产今年销售的好转有密切的关系。 一方面，房企在融资压力加大和预期调控趋严、棚改红利收紧的情况下，在加大营销力度，加快推盘；另一方面居民需求由于一二级价差和依旧存在多地的高比例货币化安置作用下，对持续升高的按揭贷款利率钝化，依然保有较高的需求。（详细请见《地产投资韧性到几时？》） 2、非标修复和债券融资开始辅助支撑社融 1.52万亿的社融中，1.3万亿的信贷仍是中流砥柱，但与社融当月增量的比值已经从100%以上的高位下降到了86%的水平,这也印证了我们文章开篇对于社融贷款化倾向改善的是判断。 图表2： 社融贷款化的倾向在改善 资料来源：联讯证券，wind 具体来看，表外非标项（委托贷款+信托贷款+未贴现承兑汇票）虽然总体来看，仍是-2600多亿，但相较5-7月份-4200亿、-6900亿与-4800亿，有了明显的好转。 图表3： 非标在修复 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 8 资料来源：联讯证券，wind 其中委托贷款受委贷新规的束缚，收缩的趋势不见停止，未贴现承兑汇票-700多亿，较7月-2700亿的收缩幅度有明显的收窄，但是否是由于监管整改到位，不规范票据减少引起所致，还有待进一步观察。 信托贷款从-1200亿的负值缩窄至-688亿，有明显的改善。据我们调研所得信息来看，由于收益率较高，政府也释放出了稳基建的暖意，较多信托公司增加了基础设施类信托贷款的发放，部分房地产信托受到窗口指导，增速有所放缓。 从政策层面来看，信托贷款未来有望继续修复，并成为带动非标融资好转的主力。 一来是因为银保监会关于信托的资管新规配套细则有所松动，尤其是关于符合监管要求的信托通道业务（比如担当放款通道）被豁免有效提振了信托的非标业务。同时由于委贷监管未松动，资管机构借助银行放款被禁止，信托成为了唯一的合意渠道，信托有望抢夺原本属于银行委贷的业务，未来可能会呈现委贷持续萎靡、信托开始增长的格局。 二来是据我们了解，部分机构的信托计划份额可以用于质押融资，这在一定程度上改善了资管非标业务必须是期限匹配造成的资金募集难的问题。 债券融资8月份高增了3300多亿，是导致社融超预期的另一主要推手。 但是，在债券融资总量恢复的背后，嫌贫爱富的结构性融资问题依然存在。以企业债+公司债+中票+短融+剔除银监ABS后的资产证券化融资作为信用债的口径来看，企业部门净融资2600亿，而主体评级为AA+以下的企业净融资额是-635亿。 图表4： 债券市场嫌贫爱富的现象在加重 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 8 资料来源：联讯证券，wind 这说明4月以来，央行货币政策的松动虽然改善了整体的融资情况，但债务风险最大、最需要宽信用的低评级企业并没有从中受益，宽货币向宽信用的传导存在结构性的问题。 造成这种情况最为关键的问题可能还是低评级债券投资主体的缺失。在资管新规要求破除刚兑后，预期收益型产品逐渐开始退潮，银行资管较多转向类货币化产品，而这种产品主要以高等级具备流动性的信用债为投资对象，所以低评级债的配置盘依然缺乏。 综合以上，我们认为在年内来看，社融已经基本确定触底企稳，在政策的引导下，总量上不存在太大的问题，对经济增长动能的放缓有一定的改善。 但从银行信贷对企业部门的放款以票据来充规模和债券融资仍然是高评级主体的天下来看，金融机构的风险偏好并没有出现明显的改善，信用风险仍需密切关注。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 8 分析师简介 李奇霖：联讯证券董事总经理，首席宏观研究员，执业编号为S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 8 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。