请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 1 / 8 证券研究报告 | 宏观研究 联讯证券专题研究 社融的拐点出现了吗 2019年01月15日 投资要点 分析师：李奇霖 执业编号：S0300517030002 电话：010-66235770 邮箱：liqilin@lxsec.com 近年国内生产总值季度增速 资料来源：聚源 相关研究 《中央经济工作会议的七大信号》2018-12-21 《地产库存有多高？》2018-12-27 《民营、社区银行的差异化发展之路》2019-01-03 《全面降准影响几何》2019-01-04 《固定资产投资分析手册（一）》2019-01-11  社融的拐点出现了吗 12月份的金融数据出炉，1.08万亿的信贷和1.59万亿的社融新增量大超市场预期。但新老口径社融存量增速仍在下滑，分别为9.8%与8.3%（均降低0.1%）。 对此，我们认为， 1、 高信贷和高社融的结构较差 2、 信用债融资高增长是重要推手 3、 社融在明年一季度将处于筑底期  风险提示：社融超预期 7%7%7%8%8%2013-092014-122016-032017-062018-09 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 2 / 8 图表目录 图1：新老社融增速还在下滑......................................................................................................................... 3 图2：非银+票据占新增贷款总额的比例在持续上涨 ....................................................................................... 3 图3：信用债的净融资在12月份属于淡季 ..................................................................................................... 4 图4：低评级主体的债券融资继续保持在正值 ................................................................................................ 5 图5：2019年一季度新增5.67万亿和6.04万亿可使新老社融增企稳............................................................ 5 图6：表外非标的总量下半年以来一直在修复 ................................................................................................ 6 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 3 / 8 12月份的金融数据出炉，1.08万亿的信贷和1.59万亿的社融新增量大超市场预期。但新老口径社融存量增速仍在下滑，分别为9.8%与8.3%（均降低0.1%）。 图1：新老社融增速还在下滑 资料来源：联讯证券，wind 1、高信贷和高社融的差结构 结构上看，1.59万亿的社融稍显虚势。 一般说来，为美化年报与应对监管考核压力，银行都会在年末加快不良核销来降低不良贷款率，或利用ABS等方式出表，降低流动性与资本金的压力，因此12月份存款类金融机构ABS与贷款核销的规模往往会出现峰值。 2018年由于“非标回表”、“逾期90天以上贷款纳入不良口径”等因素，中小行的不良与资本金压力要明显高于往年，因此今年12月份，这两项的规模也要明显高于往年，合计多增了500亿左右。 如果扣除这两项，1.59万亿的社融实际只有1.19万亿，要弱于2017年同期。 信贷数据同样如此，没有总量上看起来的那么好。仅票据融资和非银贷款两项就新增了大约5000亿，占了信贷总额的45%。 图2：非银+票据占新增贷款总额的比例在持续上涨 资料来源：联讯证券，wind 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 4 / 8 从逻辑上讲，这种高规模一方面说明现在银行表内的风险偏好仍然比较低，临近年关，为满足监管政策的要求，不得已用低风险短期限的资产来耗用信贷额度，达成“两增两控”的考核目标。 另一方面，这背后可能有企业套利因素的推动。现在票据利率比较低，和大额存单、结构性存款等高利率的品种之间存在着明显的套利空间，企业可以通过“开票—贴现”的方式来赚取其中的无风险利差。 对银行来说，虽然会有部分的损失，但既增加了存款负债，也扩大了对小微企业的贷款规模，一举两得。 对非金融企业来说，票据融资可以替代短期贷款的作用（所以企业短期贷款少了790亿），用来补充营运资金、偿还到期债务与结算，但没法用来扩大资本开支。因为票据融资期限多数在1年以下，无法满足资本开支需要的长期的资金投入。所以，高增的票据融资对实体经济的提振效果会相当有限。 2、信用债融资的高增长 在扣除贷款核销和ABS后的1.19万亿社融规模中，除人民币贷款外，贡献最大的是债券融资，为4200亿。 从过往经验来看，12月份是传统的信用债融资“淡季”，以（公司债+企业债+定向工具+短融超短融+中票+证监会ABS+交易商协会ABN）为统计口径，过去五年，只有2015年超过了4000亿，其余均在2000亿以下，且较11月有不同程度的下滑。 图3：信用债的净融资在12月份属于淡季 资料来源：联讯证券，wind 此次之所以会重现2015年末的形势，有几个因素非常重要。 第一，12月份利率长端品种出现了较大幅度的下行，十年国债和国开的点位一度处在历史三分位以下，虽然下行趋势没有发生改变，但空间可能有限，因此不少投资者会转向信用品种，做窄中长久期的高等级信用利差。 第二，由于债券的赚钱效应与股票的低迷，零售端债券基金销售较好，机构端由于流动性的宽松，定开基金受到追捧，为公募基金带来了较多增量负债，从而为信用债带来了配置盘。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 5 / 8 第三，存量的预期收益型理财产品限制减少，可以配置超过过渡期的中长期限债券资产，进一步增强了信用债的配置盘。 第四，发改委的企业债新政，为非金融企业发行企业债创造了较好的融资环境。 从结构上来看，低评级主体的净融资在恢复。主体评级为AA及以下的信用债净融资额，在11月份转正后，本月得以继续保持，低评级的信用利差也在进一步下行。 但从我们了解到的情况来看，这里面主要以国企为主，尤其是城投，受到了地方中小银行理财资金的增配与结构性发行方式的助力，民企方面仅有部分依靠外部增信的主体获得了融资支持，尚未出现全局性的修复。 图4：低评级主体的债券融资继续保持在正值 资料来源：联讯证券，wind 3、社融在明年一季度将处于筑底期 尽管现在社融增速还在下跌，但从经济与金融政策环境来看，社融企稳的有利因素在累积。 我们做的测算显示，2019年一季度，如果新老口径社融都保持9.8%和8.3%的增速，那么一季度的新增规模分别要达到5.67万亿和6.04万亿。 图5：2019年一季度新增5.67万亿和6.04万亿可使新老社融增企稳 资料来源：联讯证券，wind 这一要求并不算太高。 首先，与历史相比，2016-2018年一季度旧口径社融分别增长了6.61、6.81与5.23万亿，5.67属中间层次。而且2019年地方专项债将提前发行，既能在口径上直接提振新口径的社融，也能通过撬动基建项目扩大融资需求的方式来充实社融的其他项目。 其次，表外非标去年低基数的红利将逐渐发挥作用，总量方面也一直在修复。未贴 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 6 / 8 现银行承兑汇票在12月份已经转正，高增了1000多亿。在加强银行对小微企业支持力度的政策环境下，表外票据有望继续高增，成为表外非标修复的主要动力。 再次，央行重新调整了普惠金融的口径，与银保监会方面做了统一，解放了部分银行的信贷空间。在此前，央行的口径是500万以下，银保监会是1000万以下，为同时实现双方的考核目标，500-1000万的客户很容易被忽略。现在调整不仅释放了流动性，更是解放了这一部分客户，提高了银行信贷的操作空间。 最后，债券融资有望继续高增。目前来看，12月份信用债的行情延续到了1月份，一级抢筹的现象愈演愈烈，信用利差进入2019年后也快速下行。随着降准资金的到位，流动性进一步充裕，信用债的行情将继续演绎。 但考虑到去资金池和去刚兑的大势不可逆，高风险偏好的资金在萎缩，债券融资仍将主要依靠中高等级信用驱动，低评级主体的扩张很难重演2016年的疯狂。 图6：表外非标的总量下半年以来一直在修复 资料来源：联讯证券，wind 因此，综合来看，在不考虑数据结构与质量的情况下，2019年一季度社融再大幅恶化的可能性已经不高了，可能会进入筑底期，但经济基本面还需要做进一步的观察。在这种形势下，相较于利率，信用是相对更为确定的机会。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 7 / 8 分析师简介 李奇霖，联讯证券董事总经理，首席经济学家，证书编号：S0300517030002。 研究院销售团队 北京 周之音 010-66235704 13901308141 zhouzhiyin@lxsec.com 上海 徐佳琳 021-51782249 13795367644 xujialin@lxsec.com 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 与公司有关的信息披露 联讯证券具备证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10485001。 本公司在知晓范围内履行披露义务。 股票投资评级说明 投资评级分为股票投资评级和行业投资评级。 股票投资评级标准 报告发布日后的12个月内公司股价的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 买入：相对大盘涨幅大于10%； 增持：相对大盘涨幅在5%~10%之间； 持有：相对大盘涨幅在-5%~5%之间； 减持：相对大盘涨幅小于-5%。 行业投资评级标准 报告发布日后的12个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深300指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为： 增持：我们预计未来报告期内，行业整体回报高于基准指数5%以上； 中性：我们预计未来报告期内，行业整体回报介于基准指数-5%与5%之间； 减持：我们预计未来报告期内，行业整体回报低于基准指数5%以下。 宏观研究。。。。。。。。。。 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.lxsec.com 8 / 8 免责声明 本报告由联讯证券股份有限公司（以下简称“联讯证券”）提供，旨为派发给本公司客户使用。未经联讯证券事先书面同意，不得以任何方式复印、传送或出版作任何用途。合法取得本报告的途径为本公司网站及本公司授权的渠道，非通过以上渠道获得的报告均为非法，我公司不承担任何法律责任。 本报告基于联讯证券认为可靠的公开信息和资料，但我们对这些信息的准确性和完整性均不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。联讯证券可随时更