敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2016年4月3日 武钢股份（600005.SH） 钢铁行业 反倾销初裁显著超预期，取向硅钢龙头受益 公司动态 ◆取向硅钢反倾销初裁显著超预期。商务部4月1日公告初步认定原产于日本、韩国和欧盟的进口取向电工钢存在倾销，拟自4月2日起，对原产于日本、韩国、欧盟的取向硅钢分别征收39%-46%、15%-46%、和46%的保证金比率，目前只是初裁，因此征收的是保证金，终裁会征税，我们预计终裁的税率会在保证金的基础上小幅调整。这个是显著超出市场预期的（市场此前预期征税10%以内）。 ◆反倾销涉及到的取向硅钢进口量相当于全国消费量的8.55%。2015年取向硅钢进口量9.9万吨，其中日本4.93万吨、韩国3.36万吨、欧盟1.16万吨，也就说此次反倾销涉及到的取向硅钢进口量占全国消费量的比重达到8.55%。我们预计此次反倾销，对全国取向硅钢供求改善至少能提升4个百分点。 ◆取向硅钢价格自2015年3月以来显著跑输普钢价，存在补涨需求。取向硅钢自2015年3月13日的1.72万元/吨累计下跌25.58%至当前的1.28万元/吨，跌幅远超过同期螺纹钢2.16%和冷轧1.74%的跌幅。在全国产能利用率已经在90%的背景下，进口端的供给（尤其是高端取向硅钢）有望显著收缩，对价格构成利好。 ◆取向硅钢龙头将显著受益于价格上涨。在中国126万吨的取向硅钢产能中，武钢占48%，龙头地位稳固。如果给取向硅钢20倍的PE估值，取向硅钢的价格涨1%，武钢的市值应该3.58%、首钢的市值应涨0.76%、宝钢股份的市值应涨0.6%。 ◆继续建议积极配置武钢股份，给予增持评级。目前武钢股份的市净率为0.84倍，市值为292亿元，综合考虑取向硅钢的影响以及武钢股份自身竞争力的增强，我们重点推荐武钢股份，建议积极配置。预计武钢股份2016年、2017年EPS分别为0.01元、0.04元，按1.2倍PB，给予未来六个月目标价3.50元。首次给予“增持”评级。 ◆风险提示：（1）钢铁行业波动的风险；（2）公司经营不善的风险。 ◆业绩预测和估值指标 指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 89,581 99,373 59,624 65,586 72,145 营业收入增长率 -2.18% 10.93% -40.00% 10.00% 10.00% 净利润（百万元） 427 1,257 -6,870 58 405 净利润增长率 103.44% 194.32% -646.37% -100.84% 602.74% EPS（元） 0.04 0.12 -0.68 0.01 0.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 1.19% 3.47% -23.78% 0.20% 1.38% P/E 73 25 -5 544 77 P/B 0.87 0.86 1.08 1.08 1.07 增持（首次） 当前价/目标价：3.02/3.50元 目标期限：6个月 分析师 王招华 (执业证书编号：S0930515050001) 021-22167202 wangzhh@ebscn.com 联系人 杨华 021-22169325 yangh@ebscn.com 王凯 021-22169126 wangk@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 100.94 总市值(亿元)：304.83 一年最低/最高(元)：2.60/7.61 近3月换手率：42.97% 股价表现(一年) -50%-25%0%25%50%03-1506-1509-1512-15武钢股份沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 -7.93 -2.40 -19.01 绝对 3.91 -16.15 -39.58 2016-04-03 武钢股份 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 1、 取向硅钢反倾销 初裁显著超预期 4月1日，商务部官网发布2016年第10号公告《关于对原产于日本、韩国和欧盟进口取向电工钢反倾销调查初步裁定的公告》，其中明确指出：认定原产于日本、韩国和欧盟的进口取向硅钢存在倾销，国内取向硅钢产业受到实质损害，根据《反倾销条例》，决定采用保证金形式实施临时反倾销措施，自2016年4月2日起，对原产于日本、韩国、欧盟的取向硅钢分别征收39%-46%、15%-46%、和46%的保证金比率。 表1：进口取向硅钢反倾销征收保证金比率 公司征收保证金比率1．JFE钢铁株式会社39.0%2．新日铁住金株式会社45.7%3. 其他日本公司45.7%1. 株式会社POSCO（浦项）14.5%2. 其他韩国公司29.5%欧盟公司46.3%日本公司韩国公司欧盟公司 资料来源：商务部、光大证券研究所 关于商务部对日韩欧的取向硅钢征税，这个在市场预期之内，但是征收的保证金幅度平均达到了30%以上，由于目前只是初裁，因此征收的是保证金，终裁会征税，我们预计终裁的税率会在保证金的基础上小幅调整，并多退少补，这个是超出市场预期的（市场此前预期征税10%以内）。 2、 涉及取向硅钢进口量占表观消费量8.55% 2015年我国取向硅钢表观消费量约110万吨，进口量9.9万吨，出口量12万吨。取向硅钢进口量占表观消费量的比重达9%，且多为高端取向硅钢。其中日本进口量4.93万吨、韩国进口量3.36万吨、 欧盟进口量1.16万吨，合计达9.45万吨， 贡献了中国取向硅钢进口量的95%。 以此推算，此次反倾销涉及到的取向硅钢的进口量占全国消费量的比重达到8.55%。我们预计此次反倾销，有望使进口端的供给（尤其是高端取向硅钢）显著收缩，对全国取向硅钢供求改善至少能提升4个百分点。 表2：我国取向硅钢行业及上下游近年统计 单位 2007年 2008年 2009年 2010年 2011年 2012年 2013年 2014年 2015年 电网投资额 亿元 2,451 2,965 3,898 3,448 3,687 3,661 3,894 4,118 4,603 YOY % 16.38% 20.97% 34.66% -11.55% 6.92% -0.69% 6.36% 5.75% 11.74% 变压器产量 亿KVA 9.10 11.61 12.65 13.46 14.30 14.31 15.23 17.01 16.22 YOY % 23.59% 27.52% 10.11% 6.43% 6.20% 0.11% 6.42% 11.65% -4.60% 单位消耗量 万吨/亿KVA 6.59 6.44 6.52 6.46 6.92 7.21 7.65 7.03 7.15 取向硅钢表观消费量 万吨 60 74.8 82.5 87 98.96 103.13 116.54 119.63 110.9 “油片”进口量 万吨 6.4 7 7 7 7 7 7 7 7 国内产量 万吨 27 32.5 42 53.5 61.91 75.9 94.59 108.36 107 取向硅钢出口量 万吨 0.15 0.03 0.46 1.22 1.25 3.51 2.95 6.43 13 2016-04-03 武钢股份 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 取向硅钢进口量 万吨 26.80 35.30 32.00 26.27 31.30 23.74 17.90 10.71 9.9 取向硅钢净出口 万吨 -26.65 -35.27 -31.54 -25.05 -30.05 -20.23 -14.95 -4.27 3.1 资料来源：光大证券研究所 图1：2015年取向硅钢进口量分国别占比 日本49.82%美国0.95%韩国33.90%俄罗斯3.12%其他0.51%欧盟11.70%日本美国韩国俄罗斯其他欧盟 资料来源：亚洲金属网，光大证券研究所 3、 进口收缩将 有望推动取向硅钢价格上涨 取向硅钢自2015年3月13日的1.72万元/吨累计下跌25.58%至当前的1.28万元/吨，跌幅远超过同期螺纹钢2.16%和冷轧1.74%的跌幅。 图2：三月份品种钢价格走势（元/吨） 1250013000135001400014500150001550016000165001700017500160017001800190020002100220023002400250026002015/3/132015/6/132015/9/132015/12/132016/3/13螺纹钢热轧取向硅钢（右轴） 资料来源：Mysteel，光大证券研究所 我国取向硅钢的茶能126万吨，约占全球总产能的41%。根据2015年产量约110万吨计算，我国取向硅钢产能利用率已接近90%， 表3：各国取向硅钢产能一览 国家 公司 产能（万吨） 中国 武钢、宝钢、首钢、鞍钢及其它 126 日本 新日铁 32 JFE 23 韩国 浦项 25 美国 AK 29 Allegheny Ludlum Corp 10 2016-04-03 武钢股份 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 俄罗斯 新利佩茨克 35 德国 蒂森克虏伯 30 英国 Cogent 10 其他 10 合计 304 资料来源：《武钢取向硅钢营销策略研究》 取向硅钢的下游主要是电网，2015年电网投资额达4603亿元，同比增长11.6%，取向硅钢的需求端有一定的改善。 在全国产能利用率已经在90%的背景下，本次反倾销政策的出台将导致进口端的供给显著收缩，将对取向硅钢 价格构成利好。 4、 建议积极配置取向硅钢龙头武钢股份 在中国126万吨的取向硅钢产能中，武钢占48%、宝钢占24%、首钢占12%、鞍钢占8%、其他占9%，其中高牌号的取向硅钢武钢宝钢合计占比超过90%。 表4：中国取向硅钢产能一览 公司 企业性质 产能（万吨） 武钢 国有企业 60 宝钢 国有企业 30 首钢迁钢 国有企业 15 鞍钢 国有企业 10 广东盈泉钢制品有限公司 民营企业 3 江油市丰威特种带钢有限责任公司 民营企业 2 新万鑫(福建)精密薄板有限公司 中外合资 3 无锡华精新型材料有限公司 民营企业 3 合计 126 资料来源：《武钢取向硅钢营销策略研究》、光大证券研究所 我们假设：（1）武钢、宝钢的产能利用率按90%，其他公司按70%；（2）取向硅钢含税价格按13000元/吨测算；（3）取向硅钢价格上涨的同时，成本保持不变，所得税按25%测算；（4）由取向硅钢价格上涨带来的净利润增厚给予20倍的PE；（5）以2016年4月1日各家上市的市值为基准测算。 可以推算结论：取向硅钢价格涨1%，武钢股份的市值应涨3.58%、首钢股份市值应涨0.76%、宝钢股份市值应涨0.6%、鞍钢股份市值应涨0.46%。 2016-04-03 武钢股份 敬请参阅最后一页特别声明 -5- 证券研究报告 表5：取向硅钢价格上涨对上市公司的弹性分析 2016年4月1日 产能 产量 价格涨1%净利增加 总市值 市值弹性 万吨 万吨 亿元 亿元 按20倍PE测算 武钢股份 60 56 0.63 305 3.58% 宝钢股份 30 27 0.30 876 0.60% 首钢股份 15 10 0.11 255 0.76% 鞍钢股份 10 7 0.08 297 0.46% 注：（1）取向硅钢价格按照含税价13000元/吨；（2）产能利用率为90% 资料来源：光大证券研究所 目前武钢股份的市净率为0.88，市值为305亿元，综合考虑取向硅钢的影响以及武钢股份自身竞争力的增强，我们继续建议积极配置国内取向硅钢龙头武钢股份。 预计武钢股份2016年、2017年EPS分别为0.01元、0.04元，按1.2倍PB，给予未来六个月目标价3.5元。首次给予“增持”评级。 风险