三轮反倾销初裁结果超预期，美国工厂有望充分受益

请务必阅读正文之后的重要声明部分 评级：买入（上调） 市场价格：9.57 元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 Email：zouwj@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股) 570.59 流通股本(百万股) 485.30 市价(元) 9.57 市值(百万元) 5460.52 流通市值(百万元) 4644.31 股价与行业-市场走势对比 相关报告 公司盈利预测及估值 指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 8,139 8,017 8,039 9,418 11,357 增长率yoy% 25% -1% 0% 17% 21% 净利润（百万元） -276 41 130 417 647 增长率yoy% -173% 115% 214% 221% 55% 每股收益（元） -0.48 0.07 0.23 0.73 1.13 每股现金流量 0.12 0.99 2.93 1.34 1.72 净资产收益率 -9% 1% 4% 11% 15% P/E -20 132 42 13 8 P/B 2 2 2 2 1 备注：股价信息为2024年02月27日收盘价 投资要点  事件：美国商务部宣布床垫第三轮反倾销初裁税率。美国商务部宣布反倾销初裁结果，调查国家中除西班牙外均被裁定高额反倾销税，其中波斯尼亚和黑塞哥维那 217.38%；保加利亚 106.27%；缅甸 181.71%；印度 42.76%；意大利 257.06%；科索沃62.51%；墨西哥 41.29%；菲律宾 538.23%；波兰 330.71%；斯洛文尼亚 744.81%；西班牙 10.74%；中国台湾 624.5%（以上均为普遍税率）。  初裁结果较超预期，西班牙获最低税率。梦百合在第三轮反倾销范围内的重要工厂主要为西班牙工厂（23H1 收入 1.2 亿元）、COMOTEX，本次初裁税率仅为 10.74%，若最终按此税率落地，判断西班牙工厂仍可承接美国订单。另对里高泰国从科索沃地区出口美国采取 344.70%的税率，但里高泰国已不向美国出口反倾销产品，因此不受影响。  反倾销落地后美国本土床垫产能供不应求，梦百合美国工厂将充分受益。  1）需求端：2022 年美国床垫消费总量 2939 万张，其中 47.7%为本土制造商生产，52.3%为进口；  2）供给端：2022 年美国本土床垫生产商总产能为 2249 万张，产量 1409 万张（产能利用率 62.6%），以美国境内销售为主；  3）进口：2022 年美国床垫进口总量 1536 万张，其中本次反倾销调查涉及的国家（不含反补贴调查的印尼）906 万张（西班牙 46 万张），占美国进口床垫总量的 59%，占美国床垫消费量的 31%； 短期来看，若三轮反倾销落地，除西班牙外的国家无法再向美国进口床垫，美国本土产能供不应求，梦百合美国工厂（满产产值约 20 亿元）产能利用率有望从当前的60%左右水平迅速提升，盈利能力也有望显著改善。  中长期看，布局美国工厂大势所趋，梦百合先发优势明显。2022 年来自反倾销调查范围的国家的进口床垫平均价格带主要集中在 200 美金/张以下，而同年美国本土制造商床垫平均售价 376 美金/张，平均制造成本 238 美金/张。进口床垫抢占美国本土制造商份额，导致美国本土制造商产能利用率较低，而前两轮反倾销后产能转移速度较快，因此美国本土制造商持续发起反倾销调查申请。由此看来，中长期而言，海外床垫制造商在美国当地建厂是深耕美国床垫市场的最佳选择。美国建厂具有较高门槛，梦百合作为率先在美国进行产能布局的中国床垫制造商，先发优势充足，不仅将受益于短期的订单提升，中长期份额提升也值得期待。  投资建议：按照美国商务部时间表，反倾销终裁结果将于 24 年 5 月公布，若终裁结果落地，下半年公司美国工厂订单有望明显改善。我们预计 2023-25 年公司归母净利润为 1.30、4.17、6.47 亿元（2023-25 年前值为 2.60、4.52、6.23 亿元，根据业绩快报及反倾销落地时间下调 23-24 年盈利预测，上调 25 年盈利预测），对应 PE 为42、13、8。反倾销落地后美国本土床垫产能紧张，公司凭借美国供产优势，份额有望快速提升，预计 2024 年归母净利润增速 221%，中期成长性突出，因此上调评级为“买入”。  风险提示：原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险 三轮反倾销初裁结果超预期，美国工厂有望充分受益 梦百合(603313.SH)/轻工 证券研究报告/公司点评 2024 年 02 月 28 日 -40%-30%-20%-10%0%10%2023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02梦百合沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司三大财务报表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表单位:百万元利润表单位:百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E货币资金5552,4122,8263,407营业收入8,0178,0399,41811,357应收票据0000营业成本5,5295,1455,9347,041应收账款1,3421,2781,4971,853税金及附加46465474预付账款10396178211销售费用1,4381,4421,6762,010存货1,7301,0241,1811,401管理费用609643744886合同资产0000研发费用95113132159其他流动资产173114130152财务费用174145163187流动资产合计3,9024,9235,8127,025信用减值损失-50-87-50-50其他长期投资37373737资产减值损失-6-80-80-80长期股权投资109109109109公允价值变动收益-29-80-50-50固定资产2,4562,2322,0281,844投资收益500128在建工程230234238242其他收益6038122无形资产171165159146营业利润97258586949其他非流动资产2,1722,2512,3342,397营业外收入4254非流动资产合计5,1745,0274,9054,775营业外支出206198资产合计9,0769,951 10,717 11,799利润总额81199582945短期借款1,6622,1332,2452,339所得税293658132应付票据10171320净利润52163524813应付账款1,2721,2051,4261,654少数股东损益1133107166预收款项031914归属母公司净利润41130417647合同负债105105123148NOPLAT163283670974其他应付款206206206206EPS（按最新股本摊薄）0.070.230.731.13一年内到期的非流动负债522522522522其他流动负债147152167189主要财务比率流动负债合计3,9244,3734,7125,092会计年度20222023E2024E2025E长期借款559744744730成长能力应付债券0000营业收入增长率-1.5%0.3%17.2%20.6%其他非流动负债1,5311,5311,5311,531EBIT增长率752.0%34.9%116.1%52.0%非流动负债合计2,0902,2752,2752,261归母公司净利润增长率-115.0%214.4%220.6%55.2%负债合计6,0146,6486,9877,353获利能力归属母公司所有者权益2,9783,1863,5064,056毛利率31.0%36.0%37.0%38.0%少数股东权益83117224390净利率0.6%2.0%5.6%7.2%所有者权益合计3,0613,3033,7304,446ROE1.4%3.9%11.2%14.6%负债和股东权益9,0769,951 10,717 11,799ROIC5.1%6.6%11.2%15.2%偿债能力现金流量表资产负债率66.3%66.8%65.2%62.3%会计年度20222023E2024E2025E债务权益比139.6%149.3%135.2%115.2%经营活动现金流5651,670766983流动比率1.01.11.21.4现金收益5606029751,286速动比率0.60.91.01.1存货影响210706-157-220营运能力经营性应收影响-193151-222-309总资产周转率0.90.80.91.0经营性应付影响-145-28194239应收账款周转天数55595353其他影响133239-24-13应付账款周转天数90878079投资活动现金流-549-227-204-198存货周转天数119966766资本支出-456-68-83-93每股指标（元）股权投资-38000每股收益0.070.230.731.13其他长期资产变化-55-159-121-105每股经营现金流1.163.441.582.03融资活动现金流-511414-148-203每股净资产6.146.577.228.36借款增加-25065611281估值比率股利及利息支付-140-234-251-263P/E13242138股东融资0000P/B2221其他影响-121-8-9-21EV/EBITDA104965943单位:百万元 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司点评 投资评级说明： 评级 说明 股票评级 买入 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 15%以上 增持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在 5%~15%之间 持有 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来 6~12 个月内相对同期基准指数跌幅在 10%以上 行业评级 增持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来 6~12 个月内对同期基准指数跌幅在 10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的 6~12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中 A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。 重要声明： 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任