1 Table_First Table_First|Table_ReportType 证券研究报告 宏观点评 Table_First|Table_Summary 从去宽松走入紧缩，加息周期进后半程 ——美联储9月议息会议点评 事件： 北京时间9月27日凌晨，美联储宣布将联邦基金利率提升至2.00%-2.25%。 投资要点：  会议主要内容：首次删除立场宽松 对比9月和6月的声明内容，6月偏向于美国整体在一个经济复苏的快速增长期，而9月的描述则显示出经济增长至相对高位后维持稳定和强劲。另外，美联储在本次加息周期启动以来，首次删除了“货币政策立场仍然宽松，从而支持劳动力市场维持强劲、通胀持续恢复至2%水平”，意味着货币政策已经从去宽松走入紧缩，加息周期进入后半程。 在经济预期方面，对经济增长前景更为乐观，对于就业和通胀的预期相对稳定。对于未来货币政策，点阵图显示，多数（12/16）官员预计今年还将加息1次；而超过一半的官员预计明年的基准利率将高于3%。  美国经济情况：就业维持稳定，通胀接近目标 近几个月就业维持稳定，8月新增非农就业人数回到20万以上的水平；失业率维持在3.9%的低位；时薪增速则从今年2月开始趋势向上，至8月，时薪环比增长为今年以来最高，同比增速为2009年下半年以来最高，时薪的快速增长意味着未来美国通胀有望继续向上。通胀数据来看，美国PCE自5月以来均高于美联储预期的2.1%，而核心PCE不断接近2%的预期，年内有望达到。  加息预期：年内还有1次加息 截至报告发布前，芝加哥交易所公布的数据显示，12月利率较现在高25bp的概率为79.2%，较之前有所提升；明年3月利率较现在高50bp的概率为41.3%。  中美货币政策回顾展望 观察2015年以来加息前后国债到期收益率的变化，早期几次，美债一般在加息前1-2个月收益率就有所提升，进行提前反映，加息后维持震荡或下行，可以说是加息预期引导了收益率的变化；而去年下半年以来，随着美国经济的进一步复苏，基本面直接反应在收益率中，收益率逐渐向上，在加息前后反而变化有限，加息更像是追随市场进行的调整。 而在中国方面，我们认为短期做出具有信号意义大调整的可能性不大，货币政策仍旧会维持7月政治局会议确定的方向，进行微调和结构性宽松。  风险提示：政策不及预期；外围市场波动等 Table_First|Table_ReportDate 2018年9月27日 相对市场表现 Table_First|Table_Author 李朗 分析师 执业证书编号：S0590518070001 电话：0510-85609581 邮箱：lilang@glsc.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《基建投资仍未企稳，高技术投资扩张》 2018.09.25 2、《收入增速回落，支出未见扩张》 2018.09.17 3、《CPI短期内走高，PPI受基数拖累》 2018.09.13 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%17-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-0718-08深证成指上证综指 2 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 1 事件 北京时间9月27日凌晨，美联储发布联邦公开市场委员会声明，将联邦基金利率提升至2.00%-2.25%。 2 点评  会议主要内容：首次删除立场宽松 美联储认为，近期的信息表明，美国的劳动力市场继续走强，经济活动强劲增长（6月为“稳步扩张”）。近几个月就业增长势头强劲，失业率维持低位（6月为“有所下降”）；家庭支出和企业固定投资增长持续强劲（6月关于家庭支出表述为“有所回升”）；通胀和核心通胀水平均保持在2%附近（6月为“接近2%”），长期通胀预期几乎没有改变。 委员会预计，目标利率的逐步提升，与经济活动持续扩张、劳动力市场的强劲以及通胀在中期内稳定在委员会2%的目标值附近相一致。 基于劳动力市场和通货膨胀的表现和预期，委员会决定将联邦基金利率提升至2.00%-2.25%。 对比9月和6月的声明内容，6月偏向于美国整体在一个经济复苏的快速增长期，而9月的描述则显示出经济增长至相对高位后维持稳定和强劲。 另外，美联储在本次加息周期启动以来，首次删除了“货币政策立场仍然宽松，从而支持劳动力市场维持强劲、通胀持续恢复至2%水平”，意味着货币政策已经从去宽松走入紧缩，加息周期进入后半程。 在经济预期方面，委员会上调了GDP在今明两年的增速预期，略微上调了今年的失业率预期，下调了明年的PCE通胀预期，对经济增长前景更为乐观，对于就业和通胀的预期相对稳定。 3 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 图表1：9月议息会议的经济数据预期 来源：美联储官网，国联证券研究所 对于未来货币政策，点阵图显示，多数（12/16）官员预计今年还将加息1次，达到2.25%-2.50%的水平；而超过一半的官员预计明年的基准利率将高于3%（假设12月加息，则2019年加息至少3次）。 图表2：2018年9月议息会议点阵图 来源：美联储官网  美国经济情况：就业维持稳定，通胀接近目标 近几个月就业维持稳定，8月新增非农就业人数为20.1万人，回到20万以上的 4 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 水平；失业率方面，维持在3.9%的低位；时薪增速则从今年2月开始趋势向上，至8月，时薪环比增长0.37%，为今年以来最高，同比增2.92%，为2009年下半年以来最高，时薪的快速增长意味着未来美国通胀有望继续向上。 通胀数据来看，美国 7 月 PCE和核心 PCE 同比增长分别为 2.31%和 1.98%，较前一月提升，PCE自5月以来均高于美联储预期的2.1%，而核心PCE不断接近2%的预期，年内有望达到。8月CPI增速略有回落，主要受到服装、娱乐等分项的影响。  加息预期：年内还有1次加息 截至报告发布前（美国当地时间9月26日8：25），芝加哥交易所公布的数据显示，后续加息最近的可能时间点为今年12月和明年3月，12月利率较现在高25bp的概率为79.2%，较之前有所提升，预期处于较高的水平；明年3月利率较现在高50bp的概率为41.3%，概率较9月加息前一周下降15.6个百分点，但较一个月前提升7.1个百分点。 图表3：美国新增非农就业人数和失业率 图表4：美国通胀变化 来源：Wind，国联证券研究所 来源：Wind，国联证券研究所 图表5：2018年12月利率预期 图表6：2019年3月利率预期 来源：CME Group 来源：CME Group 0123456780501001502002503003504002013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08%千人新增非农就业人数失业率（右轴）00.511.522.532013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-08美国:核心CPI:当月同比美国:核心PCE:当月同比 5 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评  中美货币政策回顾展望 观察2015年以来加息前后中美国债到期收益率的变化，美国方面，早期几次，美债一般在加息前1-2个月收益率就有所提升，进行提前反映，加息后维持震荡或下行，可以说是加息预期引导了收益率的变化；而去年下半年以来，随着美国经济的进一步复苏，基本面直接反应在收益率中，收益率逐渐向上，在加息前后反而变化有限，加息更像是追随市场进行的调整。 而在中国方面，之前几次中国采取了跟随加息的方式，与此同时国内经济也相对强劲，因而收益率在加息后企稳并略有走高，也让中美利差每次从相对低位反弹；而随着跟随加息幅度减弱，最终不跟随加息，开始定向降准等边际宽松政策，美联储加息后，国内收益率向下，中美利差低位徘徊。 整体来看，虽然国内货币政策需要在稳汇率和稳经济之间权衡，但我们认为短期做出具有信号意义大调整的可能性不大，货币政策仍旧会维持7月政治局会议确定的方向，进行微调和结构性宽松。 风险提示：政策不及预期；外围市场波动等。 6 请务必阅读报告末页的重要声明 宏观点评 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 股票 投资评级 强烈推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘20%以上 推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘10%以上 谨慎推荐 股票价格在未来6个月内超越大盘5%以上 观望 股票价格在未来6个月内相对大盘变动幅度为－10%～10% 卖出 股票价格在未来6个月内相对大盘下跌10%以上 行业 投资评级 优异 行业指数在未来6个月内强于大盘 中性 行业指数在未来6个月内与大盘持平 落后 行业指数在未来6个月内弱于大盘 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 国联证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 分公司机构销售联系方式 无锡 国联证券股份有限公司研究所 江苏省无锡市太湖新城金融一街8号国联金融大厦9层 电话：0510-82833337 传真：0510-8283321