华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观贵金属研究员  021-68757985  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 未预期信息创造波动 2018-06-14 市场的一次膝跳反馈——3月美联储议息会议点评 2018-03-22 弱美元的篮子除了欧元还有日元 2017-12-25 过热的前奏开启——12月美联储议息会议点评 2017-12-14 华泰期货|宏观点评 2018-09-27 删去“宽松”并不意味着“紧缩” ——9月美联储议息会议点评 事件： 美联储9月27日凌晨议息会议如期加息25BP，将联邦基金利率目标区间由1.75%-2.00%上调至2.00%-2.25%，符合市场预期。 美联储此次重新确认了未来进一步加息的预期，对2018年4次、2019年加息3次和2020年加息1次预期不变，并上调了今明两年的美国GDP增速预期。 美联储声明删除了“货币政策立场仍然宽松”的措辞。市场认为，这承认了利率更接近既不让经济过热也不遏制增长的中性水平。鲍威尔在新闻发布会上回应了对上述删除措辞的疑问，称此举不代表联储的利率路径预期有任何改变。他重申整体金融条件仍然宽松，不排除一旦经济走软降息的可能。 点评： 9月议息会议确认了美联储货币政策转向。根据联邦基金利率期货市场的跟踪，市场对于美联储9月加息已经有充分的预期，所以加息过后对于市场的影响短期并没有很大波动。这主要源于美联储加息前的预期管理对于市场的互动和吹风。而目前来看，市场运行的这一模式可能更快的改变——6月美联储释放了2019年新闻发布会的改变，本次会议美联储删去了货币政策“宽松”的表述，意味着随着前期美联储的加息，当前的基准利率水平接近中性区间，未来加快加息的节奏发生变化。这对于市场而言，一方面波动率将改变联储预期管理状态下的低波动率状态，另一方面市场将首先降低对未来加息节奏的预期。 利率端的短期冲击减轻，关注未来通胀上行和经济回落的节奏。随着美联储货币政策大区间的转变，我们认为外围市场短期虽然仍面临一定程度的压力，但是未来利差冲击将逐渐减轻。未来美联储的关注点在于决策不确定性下美国通胀是否会快速上行、以及是否会叠加经济增长预期更快回落的预期。一定程度上，美联储的货币政策在利率“中性”区间将滞后于经济数据（尤其是通胀）的表现，经济过热的状态仍将会存在。 基于以上判断，我们认为短期关注由于25BP上行带来的外围市场短期流动性冲击。随着美联储货币政策状态的转变，未来实际利率回落带来的美元定价下的资产价格上涨依然值得期待。 大类配置建议：做多美股波动率，增加做多美元定价商品（贵金属、油、铜）配置 风险点：通胀预期变动温和，利率变动平稳 华泰期货|宏观点评 2018-09-27 2 / 7 事件回顾 美联储9月27日凌晨议息会议如期加息25BP，将联邦基金利率目标区间由1.75%-2.00%上调至2.00%-2.25%，符合市场预期。 美联储此次重新确认了未来进一步加息的预期，对2018年4次、2019年加息3次和2020年加息1次预期不变，并上调了今明两年的美国GDP增速预期。 美联储声明删除了“货币政策立场仍然宽松”的措辞。市场认为，这承认了利率更接近既不让经济过热也不遏制增长的中性水平。鲍威尔在新闻发布会上回应了对上述删除措辞的疑问，称此举不代表联储的利率路径预期有任何改变。他重申整体金融条件仍然宽松，不排除一旦经济走软降息的可能。 华尔街见闻《全文揭示美联储9月声明有何变化》显示， 美东时间9月26日周三，美联储货币政策委员会FOMC宣布加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上修至2%-2.25%，创2008年以来最高，也符合市场预期。 在会后公布的声明中，FOMC删除了“货币政策的立场仍然宽松，从而支持强劲的劳动力市场环境，以及通胀持续回归2%” 的措辞。 相比较8月，括号内蓝色字体为此前8月声明的说辞，红色为9月新增或修改部分 8月（6月）会议以来，FOMC得到的信息显示，劳动力市场持续表现强劲，经济活动强劲增长。就业增长最近几个月平均保持强劲，失业率处在低位。（最近的数据显示）家庭支出和商业固定投资强劲增长。同比来看，整体通胀和剔除食品和能源价格的通胀接近2%。长期通胀预期指标总体而言几乎未变。 与美联储法定职责相一致，FOMC委员会旨在促进就业水平最大化和价格稳定。委员会预计，联邦基金利率目标区间的进一步上升与经济活动的持续扩张相一致。强劲的劳动力市场环境和通胀在中期将接近委员会2%的对称目标。经济前景面临的风险表现得大致均衡。 基于劳动力市场环境和通胀已有的表现及未来的预期，委员会决定，将联邦基金利率的目标区间上调至（维持在）2%-2.25% （1.75%－2%）。（货币政策的立场仍然宽松，从而支持强劲的劳动力市场环境，以及通胀持续回归2%。） 至于判断未来联邦基金利率目标区间进一步调整的时间和规模，委员会将评估，相对于就业最大化目标和2%的对称通胀目标，实际与预期的经济条件如何。在评 华泰期货|宏观点评 2018-09-27 3 / 7 估过程中，委员会将考虑各种信息，包括劳动力市场环境的指标、通胀压力和通胀预期指标、金融和国际形势发展的数据等。 FOMC货币政策会议中投票赞成者包括：FOMC委员会主席美联储主席鲍威尔；委员会副主席（纽约联储主席）威廉姆斯 （John Williams Vice Chairman）；（里士满联储主席）Thomas I. Barkin;（亚特兰大联储主席）Raphael W. Bostic;（美联储理事）Lael Brainard、委员会副主席 克拉里达（Richard Clarida）；（堪萨斯城联储主席）Esther L. George；（克利夫兰联储主席）Loretta J Mester和（美联储副主席）Randal K. Quarles。 图 1： 美联储经济预期 数据来源：Fed 华泰期货研究院 图 2： 美联储失业率预期 数据来源：Fed 华泰期货研究院 华泰期货|宏观点评 2018-09-27 4 / 7 图 3： 美联储通胀预期 数据来源：Fed 华泰期货研究院 中值预测显示， 2018年底联邦基金利率料为2.375%（6月份时料为2.375%）。 2019年底联邦基金利率料为3.125%（6月份时料为3.125%）。 2020年底联邦基金利率料为3.375%（6月份时料为3.375%）。 2021年底联邦基金利率料为3.375%。 更长周期的联邦基金利率料为3.000%（6月份时料为2.875%）。 图 4： 美联储9月利率点阵图 图 5： 美联储6月利率点阵图 数据来源：Fed 华泰期货研究院 数据来源：Fed 华泰期货研究院 0204060801001201400.81.01.21.41.62000/012003/082007/032010/102014/052017/12欧元对美元国际油价(右轴)1.41.61.822.22.40.00.51.01.52.02.53.03.52017/012017/042017/072017/102018/012018/041Y(LHS)30Y10Y5Y 华泰期货|宏观点评 2018-09-27 5 / 7 华泰点评 9月议息会议确认了美联储货币政策转向。 根据联邦基金利率期货市场的跟踪，市场对于美联储9月加息已经有充分的预期，所以加息过后对于市场的影响短期并没有很大波动。这主要源于美联储加息前的预期管理对于市场的互动和吹风。而目前来看，市场运行的这一模式可能更快的改变——6月美联储释放了2019年新闻发布会的改变，本次会议美联储删去了货币政策“宽松”的表述，意味着随着前期美联储的加息，当前的基准利率水平接近中性区间，未来加快加息的节奏发生变化。这对于市场而言： 一方面波动率将改变联储预期管理状态下的低波动率状态； 另一方面市场将首先降低对未来加息节奏的预期。 图 6： 美联储9月经济展望——几无变化，但上调了2019年经济增长预期，下调了2019年通胀预期 数据来源：Fed 华泰期货研究院 利率端的短期冲击减轻，关注未来通胀上行和经济回落的节奏。 随着美联储货币政策大区间的转变，我们认为外围市场短期虽然仍面临一定程度的压力，但是未来利差冲击将逐渐减轻。未来美联储的关注点在于决策不确定性下美国通胀是否会快速上行、以及是否会叠加经济增长预期更快回落的预期。一定程度上，美联储的货币政策在利率“中性”区间将滞后于经济数据（尤其是通胀）的表现，经济过热的状态仍将会存在。 华泰期货|宏观点评 2018-09-27 6 / 7 图 7： 美国通胀预期生变可能 图 8： 美股波动率上移可能 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 图 9： 80年以来的实际通胀缺口走势 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 基于以上判断，我们认为短期关注由于25BP上行带来的外围市场短期流动性冲击。随着美联储货币政策状态的转变，未来实际利率回落带来的美元定价下的资产价格上涨依然值得期待。 1.41.61.822.22.40.00.51.01.52.02.53.03.52017/072017/102018/012018/042018/071Y(LHS)30Y10Y5Y012345670102030405060701996/012001/012006/012011/012016/012021/01VIX美元3M LIBOR(24M, 右轴)-303691215-500-2500250500750788082848688909294969800020406081012141618CPI-通胀预期(左轴)1年通胀预期(%)CPI同比(%)“滞涨”阶段沃克尔的强力货币政策和通胀目标制阶段新兴市场参与分工降低通胀阶段 华泰期货|宏观点评 2018-09-27 7 / 7  免责声明 此报告并非针对或意图送发给或为任何就送发、发布、可得到或使用此报告而使华泰期货有限公司违反当地的法律或法规或可致使华泰期货有限公司受制于的法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则所有此报告中的材料的版权均属华泰期货有限公司。未经华泰期货有限公司事先书面授权下，不得更改或以任何方式发送、复印此报告的材料、内容或其复印本予任何其它人。所有于此报告中使用的商标、服务标记及标记均为华泰期货有限公司的商标、服务