收购Urbaser成功过会，固废行业新龙头扬帆起航

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国天楹（000035） 证券研究报告 2018年09月25日 投资评级 行业 公用事业/环保工程及服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 4.67元 目标价格 6.8元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,351.52 流通A股股本(百万股) 1,281.10 A股总市值(百万元) 6,311.61 流通A股市值(百万元) 5,982.72 每股净资产(元) 2.30 资产负债率(%) 62.02 一年内最高/最低(元) 6.05/3.95 作者 钟帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040004 zhongshuai@tfzq.com 何文雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120002 hewenwen@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《中国天楹-首次覆盖报告:收购海外优质资产Urbaser，固废行业新龙头已现》 2018-08-29 股价走势 收购Urbaser成功过会，固废行业新龙头扬帆起航 事件：9月21日，证监会并购重组委公告，中国天楹发行股份购买资产获有条件通过。 点评： 现金+发行股份，88.82亿元收购Urbaser100%股权。现金（24.78亿元）+发行股份（64.04亿元），共计88.82亿元收购Urbaser100%股权，天楹实际控制人承诺2018-2020年业绩不低于4975/5127/5368万欧元，在Urbaser未达到承诺业绩时自愿提供现金补偿。本次交易的EV/EBITDA指标为8.03，低于同行业国际及国内并购EV/EBITDA指标的平均值9.7与中位数8.75。 Urbaser为欧洲质地优良的老牌固废处理综合服务商。Urbaser位于西班牙，深耕城市固废处理27载，世界排名第六。2017年Urbaser实现营收135.84亿元，同比增长5.96%；实现归母净利润3.95亿元。2018年以来，Urbaser与公司协同效应显著，1-4月实现归母净利1.79亿元，已超2016年全年水平。智慧环卫贡献营收毛利过半，毛利率保持稳定。客户以各国政府为主，西班牙地区贡献营收超58%，阿根廷、智利、法国贡献营收比例也较为稳定。 特许经营为主，现金造血能力强劲。Urbaser核心商业模式为获取长期特许经营权，智慧环卫相关业务合同期限主要为8-12年，城市固废综合处理服务和水务综合管理服务业务合同期限主要为15-30年，主营业务具有稳定、持续的盈利能力和现金流入。Urbaser2016-2017年经营现金流量净额/净利润比例为327%和434%，远高于A股同行业上市公司的30%和-29%，现金流良好。且Urbaser位于欧洲，融资优势明显。 引入先进技术夯实前端布局，叠加公司自造设备优势，协同效应显著。Urbaser作为欧洲领先的综合固废管理平台，在智慧环卫领域积累了丰富的行业经验和客户资源。上市公司目前已经获取郸城、固原、海安等地环卫项目，2017年签订环卫项目订单额为16.8亿元，垃圾分类项目94 个，覆盖100多万人口。本次交易完成后，上市公司前端分类+智慧环卫+设备自造+后端垃圾焚烧处理全产业链打造完毕，通过借鉴Urbaser海外项目拓展和运营经验，持续获取优质的海外项目的同时，有望凭借品牌及后端处理优势迅速抢占国内环卫市场。 盈利预测：暂不考虑Urbaser并表，预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股，对应PE为21倍、15倍、12倍。考虑2019年Urbaser并表，不考虑配套融资增发股份情况，我们预计公司2018-2020年备考利润为3.07、8.28、9.81亿元，18-20年EPS为0.23、0.34、0.40元/股，对应PE为21、14、12倍。给予“买入”评级。 风险提示：人民币兑欧元大幅升值、Urbaser项目获取不及预期、协同效应不及预期、商誉减值风险 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 980.50 1,611.81 1,787.61 2,276.70 2,819.01 增长率(%) 18.79 64.39 10.91 27.36 23.82 EBITDA(百万元) 437.27 545.22 679.31 813.57 970.24 净利润(百万元) 211.72 222.27 307.06 423.24 540.83 增长率(%) (7.22) 4.98 38.15 37.84 27.78 EPS(元/股) 0.16 0.16 0.23 0.31 0.40 市盈率(P/E) 29.81 28.40 20.55 14.91 11.67 市净率(P/B) 3.06 2.09 1.46 1.33 1.19 市销率(P/S) 6.44 3.92 3.53 2.77 2.24 EV/EBITDA 7.42 5.84 8.97 8.34 7.47 资料来源：wind，天风证券研究所 -43%-35%-27%-19%-11%-3%5%13%2017-092018-012018-05中国天楹 环保工程及服务 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 收购Urbaser，海外优质固废公司形成良好协同 ................................................................... 3 1.1. 现金+发行股份，88.82亿元收购Urbaser100%股权 ......................................................... 3 1.2. 质地优良的老牌固废处理综合服务商 ..................................................................................... 4 1.2.1. 欧洲领先的综合环境管理服务平台，2018以来增长加速 .................................. 4 1.2.2. 智慧环卫贡献营收毛利过半，毛利率保持稳定 ...................................................... 4 1.2.3. 客户以各国政府为主，核心商业模式为获取长期特许经营权 ........................... 6 1.2.4. 深耕西班牙，业务遍布欧美 ........................................................................................... 7 1.3. 国内外竞争格局分析 ..................................................................................................................... 7 1.3.1. 国外成熟地区行业集中度较高，Urbaser业务覆盖范围的市场份额靠前 ..... 7 1.3.2. 国内行业集中度具有提升空间，经验丰富+打通后端焚烧企业有望受益 ..... 7 1.4. 引入先进技术夯实前端布局，叠加公司自造设备优势，协同效应显著 .................... 8 2. 垃圾焚烧发电规模稳步增长，拟建项目比例高于行业平均水平......................................... 9 3. 盈利预测 ....................................................................................................................................... 11 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 收购Urbaser，海外优质固废公司形成良好协同 1.1. 现金+发行股份，88.82亿元收购Urbaser100%股权 7月4日晚，公司公告重大资产重组预案：公司拟向华禹并购基金、中平投资等26名交易对手购买其持有的江苏德展100%股权，交易对价88.82亿元人民币，其中股份方式支付对价64.04亿元（发行股份购买资产的股票发行价格5.89元/股，发行10.872亿股），现金方式支付对价24.78亿元。同时拟募集配套资金不超过26.08亿元。本次重大资产重组拟以发行股份及支付现金的方式购买江苏德展100%股权，从而间接收购Urbaser100%股权。天楹实际控制人承诺2018-2020年业绩不低于4975/5127/5368万欧元。 图1：江苏德展股权结构 资料来源：公司公告、天风证券研究所 收购完成后，严圣军仍为公司实际控制人，与茅洪菊持股比例合计为23.34%。 图2：收购完成公司前十大股东 资料来源：公司公告、天风证券研究所 从EV/EBITDA的角度看，与此次交易类型相似的国际、国内可比交易中废物能源利用行业对应的EV/EBITDA均值为8.84，中位数为9.30；工业固废处理行业对应的EV/EBITDA均值为10.83，中位数为11.00；综合固废处理行业对应的EV/EBITDA均值为9.70，中位数为8.75；本次交易的EV/EBITDA指标为8.03，低于同行业国际及国内并购EV/EBITDA指标的平均值与中位数，由此可见，上市公司本次交易评估作价公允合理。 表1：收购估值EV/EBITDA对比 项目 EV EBITDA EV/EBITDA 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 Urbaser100%股权 (金额单位:万欧元) 113,760.00 14166.87422 8.03 废物能源利用行业 - - 8.84 工业固废处理行业 - - 10.83 综合固废处理行业 - - 9.7 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2. 质地优良的老牌固废处理综合服务商 1.2.1. 欧洲领先的综合环境管理服务平台，2018以来增长加速 Urbaser是一家西班牙公司，深耕城市固废处理27载，是欧洲领先的综合环境管理服务平台，世界排名第六，年营收超过120亿。Urbaser运营着西班牙最大的废物转运站网络，亦是西班牙工业垃圾填埋场的最大所有者。 历史发展平稳，2018以来增长加速。2017年，Urbaser实现营收135.84亿元，同比增长5.96%；实现归母净利润3.95亿元。由于2016年计提了Essex项目延迟验收事项导致的资产减值，导致净利润低于正常值。2018年以来，Urbaser与公司协同效应显著，1-4月实现归母净利1.79亿元，已超2016年全年水平，2018年Urbaser全年业绩可期。 图3：2016-2018年前四月营收数据（亿元） 图4：2016-2017财务指标 资料来源：公司公告、天风证券研究所 资料来源：公司公告、天风证券研究所 1.2.2. 智慧环卫贡献营收毛利过半，毛利率保持稳定 其全球业务由智慧环卫及相关服务、城市固废综合处理服务、工业再生资源回收处理服务以及水务综合管理服务四大业务板块构成： 图5：Urbaser业务分类 2015201620172018年1-4月营业总收入131.08128.21135.8448.02资产减值损失-0.054.520.030.06营业利润5.352.296.652.6净利润4.501.154.451