收购海外优质资产Urbaser，固废行业新龙头已现

公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中国天楹（000035） 证券研究报告 2018年08月29日 投资评级 行业 公用事业/环保工程及服务 6个月评级 买入（首次评级） 当前价格 4.26元 目标价格 6.8元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,351.52 流通A股股本(百万股) 1,281.10 A股总市值(百万元) 5,757.48 流通A股市值(百万元) 5,457.47 每股净资产(元) 2.30 资产负债率(%) 62.02 一年内最高/最低(元) 6.05/3.95 作者 钟帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040004 zhongshuai@tfzq.com 何文雯 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120002 hewenwen@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 股价走势 收购海外优质资产Urbaser，固废行业新龙头已现 深耕垃圾焚烧行业十二年，运营项目扎实技术行业领先。公司成立于2006 年，实际控制人严圣军持股比例为42.11%。公司深耕垃圾焚烧发电领域十余年，在吸收国外先进技术的基础上，自主开发加长干燥段三段式炉排的焚烧炉，完成了800t/d焚烧炉的设计和制造。经处理后，公司垃圾焚烧发电运营项目二噁英含量均可达欧盟2000标准。目前年处理垃圾295万吨，建成了一支高水平的运营管理团队，江苏天楹2006年取得第一个垃圾焚烧发电项目，目前在手和筹建项目已分部在全国十多个省市，行业经验丰富。自主开发焚烧炉等核心设备的技术优势，叠加运营经验丰富，促使公司毛利率高于行业平均。 垃圾焚烧行业产能缺口仍然很大，未来龙头市占率将逐步提升，公司凭借先进技术获取饱满订单。从中央环保督察的31个省区中，有9个省区被督察到有生活垃圾无害化能力不足的问题。虽然我国垃圾焚烧处理率提高迅速，但跟规划仍有较大差距。我们预计2018-2020年垃圾焚烧发电行业增速分别是20%、22%和23%。截至2016年底，我国垃圾焚烧企业CR5的市场占有率合计为41%，与CVA（美国垃圾焚烧龙头企业）67%的市占率相比仍有提升空间。截止2017年底，公司国内已运营项目日处理垃圾能力达8400吨，国内外在建和拟建项目日处理垃圾能力达15850吨，拟建/运营产能比例为189%，位列同类上市公司第四，仍处于扩大规模第一梯队。 收购海外优质固废公司Urbaser，着眼国内环卫+垃圾分类千亿级别市场。现金（24.78亿元）+发行股份（64.04亿元），88.82亿元收购Urbaser100%股权，天楹实际控制人承诺2018-2020年业绩不低于4975/5127/5368万欧元。Urbaser位于西班牙，深耕城市固废处理27载，世界排名第六，2017年营收超过120亿。智慧环卫贡献营收毛利过半，毛利率保持稳定。客户以各国政府为主，核心商业模式为获取长期特许经营权。Urbaser智慧环卫技术先进，补齐公司垃圾处理前端布局。扩大业务版图，实现公司全球业务的跨越式发展。融资优势明显，现金流良好，强强联合发挥协同效应。进入2016年，我国环卫市场化呈现出快速增长态势，合同金额同比2015年高达223%。2017年我国的环卫市场继续发力，预计到2020年，我国环卫市场可达1735亿元。公司通过收购Urbaser，前端分类+智慧环卫+设备自造+后端垃圾焚烧处理全产业链打造完毕，有望凭借品牌及后端处理优势迅速抢占国内环卫市场。 盈利预测与评级：暂不考虑Urbaser并表，预计公司2018-2020年EPS分别为0.23、0.31、0.4元/股，对应PE为18倍、13倍、10倍。考虑2019年Urbaser并表，不考虑配套融资增发股份情况，我们预计公司2018-2020年备考利润为3.07、8.28、9.81亿元，18-20年EPS为0.23、0.34、0.41元/股，对应PE为18、12、10倍。给予“买入”评级。 风险提示：收购方案仍需得到证监会审批通过、新项目工程进度不及预期、人民币兑欧元大幅升值、产能利用率和吨垃圾处理费下降 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 980.50 1,611.81 1,787.61 2,276.70 2,819.01 增长率(%) 18.79 64.39 10.91 27.36 23.82 EBITDA(百万元) 437.27 545.22 679.31 813.57 970.24 净利润(百万元) 211.72 222.27 307.06 423.24 540.83 增长率(%) (7.22) 4.98 38.15 37.84 27.78 EPS(元/股) 0.16 0.16 0.23 0.31 0.40 市盈率(P/E) 26.75 25.48 18.44 13.38 10.47 市净率(P/B) 2.75 1.88 1.31 1.19 1.07 市销率(P/S) 5.78 3.51 3.17 2.49 2.01 EV/EBITDA 7.42 5.84 8.02 7.54 6.80 资料来源：wind，天风证券研究所 -41%-33%-25%-17%-9%-1%7%2017-082017-122018-04中国天楹环保工程及服务 公司报告 | 首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 立足垃圾焚烧发电，打造固废全产业链城市环境服务运营商 ............................................. 5 1.1. 垃圾焚烧发电为本，固废产业链延伸 ..................................................................................... 5 1.2. 垃圾焚烧发电运营+工程设备销售拉动增长 ........................................................................ 7 1.3. 经营性现金流健康，资产负债率有所上升，有息负债占比下降 .................................. 8 2. 垃圾焚烧行业：产能缺口仍然很大，仍有巨大市场空间 ..................................................... 9 2.1. 我国现状：17年发展最快，低价竞争得到缓解 ................................................................. 9 2.1. 行业认识误区：成长期已过 ..................................................................................................... 10 2.2. 竞争格局：目前相对分散，预计未来龙头市占率将逐步提升 ..................................... 12 2.3. 未来发展新趋势：原址上的新拓建项目涌出 ..................................................................... 13 3. 垃圾焚烧处理技术领先，在手订单饱满，运营扩张保障业绩 ........................................... 13 3.1. 焚烧炉等核心设备自主开发，二次排放污染小，研发费用资本化比例高 ............. 13 3.2. 自产设备助毛利率高于行业平均，叠加丰富运营经验，优化项目建设运营 ......... 16 3.3. 垃圾焚烧发电规模稳步增长，拟建项目比例高于行业平均水平 ................................ 16 4. 收购Urbaser，海外优质固废公司形成良好协同 ................................................................. 20 4.1. 现金+发行股份，88.82亿元收购Urbaser100%股权 ....................................................... 20 4.2. 质地优良的老牌固废处理综合服务商 ................................................................................... 21 4.2.1. 欧洲领先的综合环境管理服务平台，2018以来增长加速 ................................ 21 4.2.2. 智慧环卫贡献营收毛利过半，毛利率保持稳定 .................................................... 22 4.2.3. 客户以各国政府为主，核心商业模式为获取长期特许经营权 ......................... 24 4.2.4. 深耕西班牙，业务遍布欧美 ......................................................................................... 25 4.3. 国外市场稳定增长，国内市场放量明显 .............................................................................. 26 4.3.1. 西班牙等地区垃圾处理市场预计个位数增长 ......................................................... 26 4.3.2. 国内环卫+垃圾分类市场启动，预计2020年近1900亿元 .............................. 27 4.4. 国内外竞争格局分析 ................................................................................................................... 29 4.4.1. 国外成熟地区行业集中度较高，Urbaser业务覆盖范围的市场份额靠前 ... 29 4.4.2. 海外可比公司财务指标分析 ......................................................................................... 29 4.4.3. 国内行业集中度具有提升空间，经验丰富+打通后端焚烧企业有望受益 ... 32 4.5. 引入先进技术夯实前端布局，叠加公司自造设备优势，协同效应显著 .................. 32 5. 盈利预测与评级 .......................................................................................................................... 33 图表目录 图1：公司发展历程 ........................................................................................................................................ 5 图2