2018年8月27日星期一股权研究电子电器 /中国TCL电子（1070 HK）图表1：预测与估值截至十二月底（百万港元）FY16R2017财年18财年19财年20财年收入33,36140,82246,49952,51857,505增长（％）(1.9)22.413.912.99.5调整后净利润0.00.00.00.00.0增长（％）169.0(165.0)(116.3)0.00.0摊薄每股收益（港币）0.1140.4660.4430.4850.499每股收益增长（％）497.0310.0(4.8)9.33.0更改为以前的每股收益（％）28.73.5共识每股收益（港币）0.3800.4480.533净资产收益率（％）3.411.612.111.110.6市盈率（x）7.68.07.37.1市净率（x）1.00.80.80.80.7产量 （％）0.05.35.05.45.6每股股息（港元）0.0000.1900.1770.1940.200资料来源：彭博社，OP研究1H18收益干净利落TCLE公布1H18业绩强劲，收入/净利润同比增长24％/ 279％至210亿港元/5.72亿港元，GPM持平于15.3％。 我们将18/19财年盈利预测上调28.9％/ 3.6％至10.74亿港元/11.74亿港元。 重申买入评级，目标价从5.60港元上调至5.80港元，基于19倍FY19E PE。1H18的收益增加。TCL电子（TCLE）公布1H18业绩，收入同比增长23.7％至210.5亿港元，这主要是由于出货量增长37％和自有品牌产品的平均售价提高所致。自有品牌产品在国内市场的销售结构继续提升，智能/ 4K电视的渗透率从1H17的75.1％/ 40.6％增至81.5％/ 53.2％，而毛利率则保持平稳（15.3％比1H17的15.4％），我们认为这是由于ODM业务的出货量增加（1H18的OP估计为40％，而1H17的估计为33％）。由于规模经济和效率提高，支出比率下降1.1个百分点至12.6％，是2003年以来的最低水平。若不计及资产转让的一次性收益1.55亿，超出市场预期和营运预期，则1H18净利润同比增长279％至5.72亿港元，同比增长176％至4.17亿港元。展望未来，该公司维持其全年收入增长13％和出货量增长10％的指导。公司建议派发中期股息每股9.80港仙，派息比率为40％。我们将18/19财年盈利上调28.9％/ 3.6％至10.74亿港元/11.74亿港元。我们将18/19财年收入微调-0.9％/-3.7％，以反映最新的平均售价。考虑到ODM业务的贡献增加，我们的18/19财年GPM下降0.4个百分点/0.5个百分点至15.3％/ 15.2％。我们还计入了1H18的1.55亿港元的资产转让一次性收益。因此，我们将FY18 / 19E的每股摊薄盈利分别上调28.7％/ 3.4％至0.443港元/0.484港元。重申买入。重申买入评级，目标价从5.60港元微调至5.80港元，基于相同的12倍19财年市盈率，原因是（1）母公司启动了资产注入计划，并承诺以有吸引力的估值进一步注入资产，这可能为现有股东增值，（2）国内外电视市场的强劲增长，以及（3）与互联网巨头（腾讯和京东）的强大联盟，以支持智能电视业务。风险：（1）平均售价下降可能快于预期（2）汇率和海外扩张的执行风险（3）智能电视平台业务的增长可能低于预期。冯玉吉+852 2135 0236蔡达拉斯+852 2135 0248公司更新购买不变收盘价：3.56港元目标价：5.80港元（+ 63％）先前目标价：5.60港元柯ÿ数据香港交易所代码107012个月高位（港元）4.9312个月低位（港元）3.343M Avg Dail Vol。 （百万）3.42发行份额（百万）2,333.63市值（百万港元）8,307.70财年12/2017大股东TCL Corp（52.82％）资料来源：公司数据，彭博社，OP Research收盘价截至2018年8月24日价格表1070香港MSCI中国港币5.04.03.02.01.00.0Aug / 17 Nov / 17 Feb / 18 May / 18 Aug / 18 1个月3个月 6个月绝对百分比-6.1 -9.4 0.1相对MSCI中国％1.0 3.1 16.2聚乙烯30预期市盈率2520151050公司简介 TCL电子是一家电视制造商，具有垂直整合的商业模式。它在全球液晶电视市场中排名前三，在中国排名第三。 2018年8月27日星期一TCL电子（1070 HK）第2页，共8页2（百万港元）新18财年旧氯含量新19财年旧氯含量OP评论收入46,49946,928(0.9)52,51854,514(3.7)反映ASP的最新运行率毛利7,120.87,359.7(3.2)7,977.58,548.9(6.7)毛利率15.3%15.7%(0.4)15.2%15.7%(0.5)反映ODM业务的更高贡献运营支出(6,359)(6,698.7)(5.1)(7,013)(7,530.5)(6.9)息税前利润1,3011,05423.41,3491,420(5.0)净利1,07483328.91,1741,1343.6我们考虑了1H18资产转让的一次性收益摊薄每股收益（港币）0.4430.34428.70.4840.4683.4资料来源：公司，OP Research图表2：收益修正 2018年8月27日星期一TCL电子（1070 HK）第2页，共8页3图表3：1H18E业绩回顾百万港元1H16 2H16 1H17 2H171H18 1H18E法案。与估算％OP评论收入14,227 19,135 17,023 23,80021,050 22,044-4.5%齿轮（11,757）（15,789）（14,397）（20,124）(17,830) (18,669)-4.5%毛利2,470 3,346 2,626 3,6753,2203,375-4.6%其他收入及收益173161189632486197147.3%卖出经验（1,727）（2,185）（1,773）（2,284）(2,041) (2,072)-1.5%由于规模经济管理员exp（536）（593）（567）（714）(603)(750)-19.5%由于成本降低和规模经济研发（204）（434）（266）（367）(292)(353)-17.2%其他运营支出0（175）（10）（91）(9)(10)-14.5%营业利润（EBIT）17711919885276238796.7%规定或其他项目000000不适用财务成本（47）（46）（52）（177）(26)(88)-70.5%由于没有无抵押银行贷款vs1H17 23亿港元融资后利润费用13073146675736300145.8%相关cos 7 28 48 722448-49.6%共同控制cos（20）（16）（12）51(12)-105.1%税前利润116 85181752761335127.3%税（28）4（37）（99）(189)(75)152.7%少数股东权益7（1）7 1107-93.6%净利润95 88151664572267114.2%调整后利润95 8815149941726756.2%经调整为一笔过转让的一次性收益1.55亿港元资产同比收入-8%3%20%24%24%29.5%不适用毛利润-1%3%6%10%23%28.5%不适用调整后的净额利润-30%-180%60%466%176%76.7%不适用关键比率（以ppts为单位）GPM17.4%17.5%15.4%15.4%15.3%15.8%(0.50)由于ODM业务（OP估计1H18为40％，而1H17为33％）销售中经验值12.1%11.4%10.4%9.6%9.7%9.4%0.29管理员经验值3.8%3.1%3.3%3.0%2.9%3.4%(0.54)研发部1.4%2.3%1.6%1.5%1.4%1.6%(0.21)企业所得税21.6%-5.0%25.6%14.7%25.7%25.0%0.71调整后的净额保证金0.7%0.5%0.9%2.1%2.0%1.2%0.77资料来源：公司，OP Research 2018年8月27日星期一TCL电子（1070 HK）第2页，共8页4图表5：1H18大屏幕电视面板价格下降，我们认为这有助于产品结构升级。资料来源：Sigmaintell，OP研究资料来源：Sigmaintell，OP研究图表4：1H18前五大电视ODM出货量。 TCL SCBC的发货量增长超过了其他四个，在2018年上半年达到520万。 2018年8月27日星期一TCL电子（1070 HK）第2页，共8页5财务摘要到十二月FY16R2017财年18财年19财年20财年到十二月FY16R2017财年18财年19财年20财年损益表百万港元比率中国电视台19,17319,77421,83122,36922,101毛利率（％）17.415.415.315.214.9海外电视13,92120,94923,62426,75231,003营业利润率（％）0.92.62.82.62.4智能电视平台及其他26899255316396净利润率（％）0.52.02.32.22.1 B2B 790 3,081 4,005销售和分销经验/销售（％）11.79.99.39.18.9营业额33,361 40,822 46,499 52,518 55,005管理员经验/销售额（％）3.43.12.82.72.7同比（2）22 14 13 9支付比率（％）0.040.740.040.040.0 齿轮(27,545) (34,521) (39,378) 有效税率（％）12.116.620.020.020.0毛利5,8166,3017,1217,9778,596总债务/权益（％）21.038.44.94.54.2毛利率17.43％15.44%15.31%15.19%14.95%净债务/权益（％）净现金净现金净现金净现金净现金其他收入334821539385391流动比率（x）1.31.21.31.31.3销售与分销（3,912）(4,057)(4,326)(4,753)(5,144)速动比率[x]1.01.01.01.01.0管理员（1,129）(1,281)(1,289)(1,419)(1,531)库存T / O（天）5853535353研发（638）(632)(651)(735)(805)AR T / O（天）8792929292 其他运营支出（175）（101）（93）（105） （115）APT / O（天）111106106106106总运营支出（5,854）(6,072)(6,359)(7,013)(7,595)现金转换周期（天）3439393939营业利润（EBIT）2961,0501,3011,3491,392资产周转率[x]1.71.81.71.81.8营业利润率0.89％2.57%2.80%2.57%2.42%财务杠杆（x）3.63.33.12.82.9规定00000息税前利润率（％）0.92.62.82.62.4 财务成本（93）（229）（103）（30）（30） 利息负担[x]0.70.91.01.01.0扣除融资成本后的利润203821 1,198 1,319 1,362税收负担（x）0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 联营公司合资企业（1）112919191净资产收益率（％）3.411.612.111.110.6税前收益2019331,2891,4111,454资本回报率（％）5.920.020.119.019.3税(24)(136)(240)(264)(272)终止经营业务的利润00000到12月FY16R F17A F18E 19E F20E 少数民族兴趣爱好618252728资产负