2018年8月经营情况点评：订单充沛业绩稳健，冶金龙头成功转型

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 建筑装饰 [Table_StockInfo] 中国中冶（601618） 买入 2018年8月经营情况点评 （维持评级） 专业工程 2018年9月16日 [Table_Title] 订单充沛业绩稳健，冶金龙头成功转型 证券分析师： 周松 021-60875163 zhousong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518030001 联系人： 江剑 021-60933161 jiangjian@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 公司发布最新经营情况简报，2018年1-8月份新签订单3938.4亿元，较上年同期增长8.0%。 评论：  新签订单增速连续4年超过20%，在手订单充沛 2014年以来，公司新签订单持续保持快速增长，连续4年的增速都超过了20%。其中2017年新签订单额突破6000亿大关，达到6049亿元，同比增长20.4%。 2018年1-8月份，受基建投资整体回落影响，公司新签订单增速有所下降，但继续保持正增长，新签订单额3938.4亿元，同比增长8.0%。 图1：公司今年1-8月新签订单同比增长8.0% 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理 由于公司未披露在手订单余额（未完工订单）的情况，我们根据公司近几年的新签订单和营收情况做了一个粗略测算。我们假设公司2013年底在手订单余额为0（实际大于0），测算结果显示，截至2018年8月底，公司在手订单余额大约有12097亿元，实际情况可能更多，超2017年营收的4倍。 -7.40%-3.90%29.20%21.80%25.10%20.40%8%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%010002000300040005000600070002012201320142015201620172018年1-8月新签订单（亿元）同比增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 表1：公司剩余合同金额数 项目 金额（亿元） 2013年剩余合同总额（假设） 0 减：2014年营业收入 2158 加：2014年新签合同额 3298 2014年剩余合同总额 1140 减：2015年营业收入 2173 加：2015年新签合同额 4016 2015年剩余合同总额 2983 减：2016年营业收入 2196 加：2016年新签合同额 5024 2016年剩余合同总额 5811 减：2017年营业收入 2440 加：2017年新签合同额 6049 2017年剩余合同总额 9420 减：2018H1营业收入 1261 加：2018年1-8月新签合同额 3938 截至2018年8月底剩余合同总额（预计） 12097 资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理  营收拐点向上，净利润增速被非经常性损益掩盖 2018年上半年公司完成营业收入1261亿元，同比增长24.76%，营收增长经过拐点后继续提速；实现归母净利润29亿元，同比增长8.69%，扣非净利润增速18.47%，归母净利润远低于扣非利润增速主要有两方面原因，一方面是公司在资产减值及信用减值等方面同比多计提了6.4亿元损失，另一方面是公司增加了3.9亿元的国有企业“三供一业”分离移交费用的营业外支出，以上两者合计占比归母净利润的35.5%。 图2：公司营收从2016年开始拐点向上 图3：公司净利润增速被掩盖，2018H1增长8.69% 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理  房建成最大业务领域，基建增长迅猛 近几年，房建工程已经替代冶金工程，成为公司第一大业务领域，并仍保持较快增长。2017年，房建工程完成营收937亿元，同比增长6.5%，占比工程承包总营收超过44.9%。2018年上半年房建营收433亿元，同比增长2.9%，占比总承包比重下降到38.9%，但仍是公司最大业务领域。 6.46%0.71%1.03%11.13%24.76%-5%0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002,0002,5003,000201320142015201620172018H1营业收入（亿元）增速33.01%21.10%11.96%12.75%8.69%0%5%10%15%20%25%30%35%010203040506070201320142015201620172018H1归母净利润（亿元）增速 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图4：房建工程稳居公司第一大业务 图5：房建业务保持稳健增长 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 在PPP项目等的推动下，公司基建业务（主要包括交通基础设施和其他基建工程）取得迅猛发展，2015-2017年公司基建业务营收从386亿元增长到668亿元，CAGR达到31.6%，占比也从20.7%增长到32.0%。2018年上半年基建业务继续保持高速增长，完成营收471亿元，同比增长99.2%，占比继续提升至37.5%，与房建业务的差距进一步缩小。 图6：公司近几年基建业务增长迅猛 图7：公司基建业务占比大幅提升 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理  冶金业务企稳回升 2016年以来，公司冶金业务开始企稳回升。一方面，国内钢铁行业在供给侧结构改革的推动下，通过“去产能”调整，产能过剩情况得到好转，行业景气度有所回升。另一方面，随着国家“一带一路”的持续推进，公司在海外冶金建设市场的订单逐步增多。 2018年上半年冶金业务在2017年冶金新签订单72.3%的高增长推动下，重回高速增长，完成营收262亿元，同比增长24%。 42.9%46.9%44.9%38.90%30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%2015201620172018H1房建营收占比79888093743310.3%6.5%2.9%0%2%4%6%8%10%12%010020030040050060070080090010002015201620172018H1房建营收（亿元)增速34.5%28.7%99.2%0%20%40%60%80%100%120%01002003004005006007008002015201620172018H1基建营收（亿元)增速20.7%27.6%32.0%37.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2015201620172018H1基建营收占比 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图8：公司冶金工程稳健向好，2018H1增长24% 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理  受益金属价格上涨，资源板块盈利能力显著改善 公司在国内外拥有多个优质金属矿产资源开发项目。在多重因素的推动下，国际金属矿产价格从2016年开始全线触底反弹，主要产品价格震荡走高。与2016年低点相比，2018年镍、铜、锌、铅的高点价格分别反弹超过90%、57%、107%和48%。 图9：2016年以来，镍价涨幅超过90% 图10：2016年以来，铜价涨幅超过57% 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 图11：2016年以来，锌价涨幅超过107% 图12：2016年以来，铅价涨幅超过48% 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 受益于金属价格的全面上涨，公司2017年的矿产资源营收有了大幅提升，盈利能力明显改善。2017年，公司资源-29.7%0.8%24.0%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007008002015201620172018H1冶金营收（亿元)增速7,0009,00011,00013,00015,00017,00019,00021,00023,00020142015201620172018现货收盘价(场内盘):LME镍（美元/吨）4,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,00020142015201620172018现货收盘价(场内盘):LME铜（美元/吨）1,2001,7002,2002,7003,2003,7004,20020142015201620172018现货收盘价(场内盘):LME锌（美元/吨）1,2001,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002,80020142015201620172018现货收盘价(场内盘):LME铅（美元/吨） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 5 板块完成营收57亿元，同比增长49.5%；实现毛利润16.19亿元，同比大增270.5%。 2018年上半年，公司资源板块业务规模和盈利能力继续同步提升。完成营收32亿元，同比增长28.2%；实现毛利润11.88亿元，同比增长65.7%；毛利率为36.98%，同比提升8.38pct。 图13：公司2018H1资源板块营收32亿元，增长28.2% 图14：公司2018H1资源板块毛利润11.88亿，增长65.7% 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：wind、国信证券经济研究所整理  多元业务布局有利于长期可持续发展 公司传统的冶金工程领域近年来处在环保改造、结构调整和转型升级的深度调整期，市场景气度不佳。在复杂多变的竞争环境下，公司积极拓展房建、基建等其他领域工程承包业务以及房地产、资源开发、制造等新型业务。目前，公司的冶金工程新签合同额已不足公司新签合同总额的20%，房建、基建和冶金工程承包业务基本达到2:2:1的比例。公司成功向多元化业务转型，有效化解冶金工程市场的风险，促进了公司的长期可持续发展。  盈利预测与估值 公司作为一家建筑央企，在传统的冶金工程领域具有雄厚的实力，是绝对的行业龙头。目前公司已成功向基建、房建、房地产、资源开发等多元化业务转型，具备长期可持续发展的动力。我们将公司各业务进行分拆，具体每项的预测如下。 核心假设： （1）工程承包业务在充足订单推动下，业绩保持较快增长； （2）房地产开发业务和装备制造业务发展放缓； （3）资源板块保持较快增长，并维持较高毛利率水平； 表2：公司业务收入拆分（亿元） 收入预测 2016 2017 2018E 2019E 2020E 工程承包 收入 1,876.39 2,086.13 2503.36 2903.89 3339.48 增长率 2.38% 11.18% 20.00% 16.00% 15.00% 毛利率 11.05% 11.15% 11.20% 11.50% 11.50% 房地产开发 收入 225.06 249.14 261.60 274.68 288.41 增长率 16.58% 10.70% 5.00% 5.00% 5.00% 毛利率 27.24% 24.83% 26.00% 25.00% 24.00% 装备制造 收入 51.12 62.55 71.93 75.53 79.31 增长率