18年半年报点评：中报亮眼，全国化扩张持续进行，下半年业绩可期

1 请务必阅读正文后的免责条款部分 联系地址：深圳市深南大道3024号航空大厦29楼 公司网址：www.avicsec.com 联系电话：0755-83692635 传真：0755-83688539 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 中航证券金融研究所 分析师：彭海兰 证券执业证书号：S0640517080001 研究助理：刘庆东 证券执业证书号：S0640117120027 电话：010-59562517 邮箱：liuqd@avicsec.com 2018年9月11日 桃李面包（603866）18年半年报点评： 中报亮眼，全国化扩张 持续进行，下半年业绩可期 行业分类：食品饮料 股市有风险 入市须谨慎 公司投资评级 买入 6-12个月目标价 60 当前股价（18.9.11） 53.36 基础数据 上证指数 深证综指 2664.80 1409.34 总股本（亿） 4.71 流通A股（亿） 0.59 流通A股市值（亿元） 31.58 每股净资产（元） 6.46 ROE（平均） 8.48% 资产负债率 12.21% 动态市盈率 42.35 市净率 8.25 近一年公司与指数走势对比 资料来源：wind,中航证券金融研究所 02468101214-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2017-09-112017-10-112017-11-112017-12-112018-01-112018-02-112018-03-112018-04-112018-05-112018-06-112018-07-112018-08-112018-09-11成交额上证综指桃李面包2018年半年度报告：  18年上半年，公司实现营收 21.67 亿元，同比增19.33%，其中，公司核心产品桃李品牌的面包及糕点实现营收21.57亿元，同比增19.24%，占公司报告期营业收入的99.54%。报告期公司实现归母净利2.63亿元，同比增43.54%，扣非后归母净利2.58亿元，同比增44.44%。  18H1业绩优秀，稳步扩张。报告期公司营收同比增长近20%，主要系公司不断强化营销渠道，提高配送服务质量以增加单店销售额；同时大力开拓新市场，不断增加销售终端数量。公司采用直营与经销相结合的销售模式进行渠道开拓，截至2018年6月30日，公司已在全国市场建立了20多万个零售终端，相比截止到2017年6月30日的17万多个零售终端同比有较大幅度增长，相比截止到2017年12月31日的19万多个零售终端也有一定增长。报告期公司销售商品、提供劳务收到的现金达到24.74亿，超出公司营业收入，说明公司营收质量较高。18H1公司主营业务毛利率达到39.30%，较17H1的35.46%进一步提升，体现出了公司对自身产品的成本和销售的把控力。三费方面，公司18H1销售费用4.58亿，同比增30.84%，主要系报告期内人工成本、产品配送服务费增加所致；管理费用0.49亿，同比增10.32%，主要系报告期内人工成本等各项管理费用增加所致；财务费用-0.07亿，同比变动-678.4%，主要系报告期内没有利息支出且利息收入增加所致。  传统市场表现稳定，新开发市场逐渐发力，全国化布局持续推进。从18H1公司在各地区的营业收入来看，东北、华北和华东为公司最重要的三个市场，分别实现营业收入10.18亿、5.02亿和4.32亿，占公司18H1营业收入的47%、23%和20%。18H1，东北和华北作为公司传统市场，分别实现营收同比增长18.26%和23.92%的成绩，体现了公司在传统成熟市场深挖市场潜力的成效。华东地区作为公司大力开拓的新市场之一，2018 年上半年营收同比增长28.33%，目前已经成长为公司仅次于东北和华北之后的第三大市场。另外，18H1，在西北和华南这两个新兴市场，公司也实现了营收同比增长，尤其是华南市场，报告期营收同比增长96.38%，表现十分出色。公司作为东北起家的面包企业，目前正朝着全面实现全国化的战略目标稳步迈进。  “稳定的品质+易复制的模式”，公司未来前景广阔。我们认为公司的核心竞争力在于“稳定的品质+简单易复制的模式”。品质方面，公司不断引进日本、欧洲等先进的生产设备，并结合公司自身经验进行一定程度上的改良，使其在生产过程中形成了自身独特的生产工艺，降低了次品率，提升了产品品质。公司高度注重产品质量安全，已建立完整的生产质量安全过程监控体系，对各生产过程及关键控制点进行监控，按照 ISO22000食品安全体系要求分别对原材料、生产、仓储、运输等过程进行危害分析，确定关键控制点、关键限值并进行监控和验证，保证食品安全。公司 2 [桃李面包（603866）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 对产品生产的全过程实行严格标准化管理，通过一系列制度将质量控制细化贯穿到每个生产环节。通过一系列制度将质量控制细化贯穿到每个生产环节。 模式方面，根据我国消费者的特性及市场的需求，公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售，该模式下，公司具有显著的规模经济优势，在面包的细分品类上，聚焦于少而精，不追求品种多，追求单品生产销售规模，大规模的生产可降低公司的单位生产成本，直接销售给商超等终端，可大幅降低公司的销售费用。公司的这种模式保证了公司一方面可以以可控的成本不断开拓新的市场，从而提高公司整体业绩，另一方面与大型商超合作也可以有效保证公司营业收入的质量，从公司历年的应收账款占营业收入的比例来看，虽然年中时应收账款占营收的比例有十几个百分点左右，但是到了年末，应收账款占营收比例一般都会降到10%以下。随着公司对目前贡献营收比例相对低的新市场的开拓，不断增加的中央工厂数量和销售终端数量有望为公司下一阶段发展注入新的动力。  风险提示：食品安全风险，原材料价格波动风险，新店扩张不及预期  我们预计公司2018-2020年EPS分别为1.5元、1.78元和2.16元，对应目前股价PE倍数分别为36倍、30倍和25倍，18年给予40倍市盈率目标价，对应60元，给予买入评级。 3 [桃李面包（603866）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 图表一：盈利预测表（单位：百万元） 资料来源：wind、中航证券金融研究所 4 [桃李面包（603866）公司点评报告] 中航证券金融研究所发布 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 投资评级定义 我们设定的上市公司投资评级如下： 买入 ：预计未来六个月总回报超过综合指数增长水平，股价绝对值将会上涨。 持有 ：预计未来六个月总回报与综合指数增长相若，股价绝对值通常会上涨。 卖出 ：预计未来六个月总回报将低于综合指数增长水平，股价将不会上涨。 我们设定的行业投资评级如下： 增持 ：预计未来六个月行业增长水平高于中国国民经济增长水平。 中性 ：预计未来六个月行业增长水平与中国国民经济增长水平相若。 减持 ：预计未来六个月行业增长水平低于中国国民经济增长水平。 我们所定义的综合指数，是指该股票所在交易市场的综合指数，如果是在深圳挂牌上市的，则以深圳综合指数的涨跌幅作为参考基准，如果是在上海挂牌上市的，则以上海综合指数的涨跌幅作为参考基准。而我们所指的中国国民经济增长水平是以国家统计局所公布的国民生产总值的增长率作为参考基准。 分析师简介 彭海兰，SAC执业证书号：S0640517080001，中航证券研究所食品饮料行业分析师。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 风险提示：投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 免责声明： 本报告并非针对或意图送发或为任何就送发、发布、可得到或使用本报告而使中航证券有限公司及其关联公司违反当地的法律或法规或可致使中航证券受制于法律或法规的任何地区、国家或其它管辖区域的公民或居民。除非另有显示，否则此报告中的材料的版权属于中航证券。未经中航证券事先书面授权，不得更改或以任何方式发送、复印本报告的材料、内容或其复印本给予任何其他人。 本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作查照只用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其他金融票据的邀请或向人作出邀请。中航证券未有采取行动以确保于本报告中所指的证券适合个别的投资者。本报告的内容并不构成对任何人的投资建议，而中航证券不会因接受本报告而视他们为其客户。 本报告所载资料的来源及观点的出处皆被中航证券认为可靠，但中航证券并不能担保其准确性或完整性，而中航证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负任何责任，除非该等损失因明确的法律或法规而引致。并不能依靠本报告以取代行使独立判断。中航证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映分析员的不同设想、见解及分析方法。为免生疑，本报告所载的观点并不代表中航证券及关联公司的立场。 中航证券在法律许可的情况下可参与或投资本报告所提及的发行人的金融交易，向该等发行人提供服务或向他们要求给予生意，及或持有其证券或进行证券交易。中航证券于法律容许下可于发送材料前使用此报告中所载资料或意见或他们所根据的研究或分析。