全球央行追踪第1期：保护主义可能带来一场“完美风暴”

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_ReportInfo] 2018年09月06日 证券研究报告•宏观报告 全球央行追踪第1期 保护主义可能带来一场“完美风暴” 摘要 西南证券研究发展中心 [Table_Summary]  全球央行是货币政策的主导者，它们的观点、态度、兴趣往往预示着未来货币政策走向。因而我们通过密切跟踪中国央行、美联储、欧洲央行、日本央行、英国央行以国际清算银行、IMF等机构最新研究成果及重要观点，来追踪全球货币政策变化脉络。本系列报告将定期总结全球央行最新研究动态，我们希望能够对预判货币政策变化，并更深入理解经济走势有所助益。每期内容我们会按照重要程度排序以方便阅读。  面对全球贸易保护主义的抬头倾向，BIS在最近的报告中指出，这可能给全球经济带来一场“完美风暴”。长期来看贸易与技术是拉低通胀的两股力量，而保护主义则可能推升全球通胀。通胀上行将带来联储更快收紧货币，并可能推升美元，从而给新兴市场带来金融状况收紧、资本外流、经济增长减缓的三重打击。伴随企业搁置新增或扩大生产计划，贸易不确定性也危及发达经济体的投资，2018年以来美德日的资本货物订单出现明显减速迹象。另一个脆弱性的来源是伴随新的贸易关系和生产链而增加的金融联系。这些金融联系都依赖于美元，考虑到美元广义汇率与银行对美国之外借款人的美元贷款负相关，当美元走强减少美元信贷供给时可能也会削弱全球价值链。值得注意的是，贸易摩擦容易升级为货币战争，并对实体经济产生连锁冲击。如果所有不利因素同时发生，我们可能面临一场“完美的风暴”。  2013年以来欧元区经济复苏主要靠私人部门消费拉动。欧元区私人消费的复苏动力主要来自哪里，可持续性如何？欧央行指出，当前欧元区的私人消费已明显从金融危机期间的损失中恢复过来，而这在很大程度上是源自劳动力市场的复苏。欧元区居民杠杆率当前稳定在危机前的水平，家庭去杠杆化也已经从主动转向被动，这使得消费的扩张更加具有持续性。展望未来，随着劳动力市场继续改善，消费者信心将保持上升，进而推动私人消费进一步抬升。  考虑到难以对自然失业率进行精准的判断，美联储未来的决策将更多依赖于对通胀的评估。但在通胀持续性面临不确定性的情况，货币政策应该如何应对？美联储最新的报告认为，对通胀持续性不确定的正确反应，不是习惯性的减弱政策，而是对通胀更积极的应对。这意味着，从理论层面来看，货币政策不应该“等”，而是应该稳步推进加息，甚至更快的加息。  日央行货币政策委员会成员铃木人司认为，在实施货币宽松政策时需要权衡“副作用”与中长期的积极效果后再审慎决策。宽松货币政策主要有两方面“副作用”，一个是给日本国债市场造成负面影响，使得国债市场投资者减少，交易量下降，长端利率作为经济晴雨表的功能弱化。另外，低利率压低了日本金融机构盈利，影响其金融中介功能。 [Table_Author] 分析师：杨业伟 执业证号：S1250517050001 电话：010-57631229 邮箱：yyw@swsc.com.cn 相关研究 1. 社保缴费新规影响会有多大？ (2018-09-05) 2. 实体经济继续放缓，税制改革有所推进 (2018-09-02) 3. 企业景气度平稳，工业品价格上涨起主要支撑作用 (2018-09-02) 4. 通胀压力上升无碍政策宽松——月度经济预测 (2018-08-29) 5. 需求走弱盈利放缓，企业库存继续回升 (2018-08-27) 6. 涨价因素推升通胀，逆周期因子重启汇率平稳 (2018-08-27) 7. 城投信仰短期难以打破 (2018-08-20) 8. 经济继续走弱，城投信仰短期难以破灭 (2018-08-20) 9. 经济持续回落，政策调整效果有待显现 (2018-08-15) 10. 信贷冲量难抵融资疲弱，货币传导渠道依然不畅 (2018-08-13) 全球央行追踪 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 国际清算银行--《全球市场结构与保护主义的高代价》 ................................................................................................. 1 2 欧央行--《当前经济扩张中私人消费及其驱动因素》 ..................................................................................................... 4 3 美联储--《对不确定的通胀持续性的货币政策反应》 ..................................................................................................... 7 4 日本央行--《日本的经济活动、价格和货币政策》 ........................................................................................................ 7 5 参考文献 ........................................................................................................................................................................... 9 全球央行追踪 请务必阅读正文后的重要声明部分 图 目 录 图1：中间产品和服务主导了全球贸易 ..................................................................................................................................... 1 图2：美、德、日资本货物订单增长放缓 ................................................................................................................................. 2 图3：废除北美自由贸易协定对实际工资的影响整体偏负面 ................................................................................................. 2 图4：美元广义汇率与银行对美国以外借款人的美元贷款负相关 ......................................................................................... 3 图5：2013年以来私人消费对欧元区经济增长的拉动力最强 ................................................................................................ 4 图6：家庭实际可支配收入分解 ................................................................................................................................................. 5 图7：银行信贷标准与家庭资产净值增长具有负相关关系 ..................................................................................................... 5 图8：居民部门负债与可支配收入之比 ..................................................................................................................................... 6 图9：居民部门负债与可支配收入之比 ..................................................................................................................................... 6 图10：日央行货币政策操作框架 ............................................................................................................................................... 8 全球央行追踪 请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 国际清算银行--《全球市场结构与保护主义的高代价》1 由贸易和投资更加紧密地联系所带来的经济收益正受到贸易保护主义的威胁。这可能会扰乱金融市场，并拖累企业的资本支出，导致金融环境收紧。实体经济与金融的风险可能相互放大，形成一场完美风暴，并推升更高的价格。 首先来看通胀，企业与市场的全球化导致了近年来持续的低通胀。贸易与技术是推动低通胀的两种长期力量。在贸易自由化的推动下，特别是来自工资较低国家的进口产品的竞争，压低了发达经济体的价格，也降低了工人的议价能力。技术进步，尤其是制造业的自动化，已经降低了全球生产成本。创新和更开放的市场已经从根本上改变了全球生产，用全球价值链（GVCs）取代了局部分割的制造业。 当前全球中间产品和服务贸易的规模几乎是最终商品和服务贸易的两倍。GVCs在高级制造业中尤其重要，比如汽车。它们给企业的生产成本和市场力量带来了下行压力，同时也抑制了价格和最终的总通货膨胀。 图1：中间产品和服务主导了全球贸易 数据来源：BIS，西南证券整理 关税可能推高美国的价格，并迫使货币政策以更快的利率上调来应对。这一反应将会把利率溢价扩大到世界其他地区，并可能推高美元。从而给新兴市场带来三重打击：收紧金融状况，引发资本外流，并减缓经济增长。另外，美元走强可能诱使美国征收更高的关税，甚至是额外的保护主义政策。随着企业搁置新增或扩大生产的计划，贸易不确定性也危及发达经济体的投资。资本货物的订单虽然不稳定，但与去年美、德、日的快速增长相比有明显减速的迹象。 1 Agustín Carstens 《Global market structures and the high price of protectionism》，Federal Reserve Bank of Kansas City’s 42nd Economic Policy Symposium，Jackson Hole，Wyoming, Aug 25th, 2018 全球央行追踪 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图2：美、德、日资本货物订单增长放缓 数据来源：BIS，西南证券整理 提高关税和撕毁贸易协定的保护主义，依然无法解决不平等问题。研究表明废除北美自由贸易协定（NAFTA）只会造成输家。尽管较高的贸易壁垒将使一些国内产业免受进口竞争的影响，但由此带来的工资增长将会被出口机会减少和进口投入成本增加所抵消。根据测算，取消北美自由贸易协定将仅能使得美国43