请务必阅读末页的免责声明 1 / 11 公司深度研究|地产 Table_ Title 佳兆业集团（1638.HK） 旧改进入集中供货期，投资价值凸显 Table_Summary 投资亮点 2018年佳兆业旧改项目逐渐进入密集供货期，公司债务结构持续改善，销售回款加速，安全边际高。考虑到逐渐释放的旧改项目将会给公司业绩提供成长空间，我们维持“买入”评级，并将目标价提升至4.49港元。 ➢ 重仓大湾区，主营业务稳健增长 佳兆业合约销售额253.2亿元，同比上升12.7%。下半年是公司推盘高峰期，可售货值830亿元，99%位于一二线城市。按照佳兆业60%的历史平均去化率计算，今年700亿的目标销售额大概率可以完成。上半年公司新增土地109万平方米，平均土地成本4934元/平方米，大湾区、长三角占比分别高达51%、31%。佳兆业将继续成为大湾区发展的显著受益者。 ➢ 旧改供货期来临，低成本土储逐渐释放 2018下半年佳兆业总货值达437亿元的旧改项目将陆续进入供货期，2019年佳兆业深圳5个旧改项目也将进入供地的阶段，预计总货值419亿元。此外，公司尚未纳入土储的旧改项目占地面积达2680万平方米，99.4%位于大湾区，货值约1.6万亿元。未来深圳和湾区其他城市的新增土地更加稀缺，我们继续维持前期观点：佳兆业旧改贡献度会逐年上升，推动业绩释放。 ➢ 销售回款加速，融资成本增幅小于同业 公司秉持“现金为王”的原则，加速资金周转，2018年上半年销售回款提升10%至85%，现金短债比上升至1.44。据中国指数研究院，地产行业综合融资成本较去年提高约1-3个百分点，佳兆业融资成本仅微升0.41%至8.41%，上升幅度远小于同业。 ➢ 估值提升，维持“买入”评级 伴随旧改项目集中释放与债务结构优化，公司有望迎来业绩提升与估值修复，我们上调18/19/20年EPS至0.68/0.82/0.89元（人民币），经调整后的合计NAV为272.25亿港元，每股NAV为4.49港元，相比较8/30收盘价3港元，折价率为50%。NAV对应18年PE为5.73x，8/30收盘价对应18年PE为5.07x，均低于行业平均水平。我们继续看好公司的成长前景，维持“买入”评级。 风险提示 融资成本高于预期；旧改进度不及预期；销售进度不及预期；楼市调控力度超预期。 盈利预测： （人民币） 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（亿元） 177.72 327.79 507.16 576.30 616.62 增长率(%) 62.64 84.44 54.72 13.63 7.00 EBITDA(亿元) -0.83 57.73 85.67 97.35 104.16 净利润(亿元) -3.47 30.43 46.58 55.08 59.07 增长率(%) -72.33 -976.95 53.07 18.26 7.23 EPS（元/股） -0.12 0.60 0.68 0.82 0.89 市盈率（P/E） -32.51 6.50 5.73 4.75 4.40 市净率（P/B） 1.03 0.79 0.68 0.59 0.51 EV/EBITDA -1551.42 22.31 15.03 13.23 12.36 Table_Grade 评级：买入 买入 最近收盘价（港元） 3.00 目标价格（港元） 4.49 报告日期 2018-09-03 52周最高价/最低价（港元） 6.91/2.71 总市值（亿港元） 182 30日日均成交额（百万港元） 25.58 发行股数（亿股） 60.69 其中：自由流通股占比 100% 30日日均成交量（百万股） 7.24 Table_C hart 相对市场表现 Table_C hart 相关研究 《佳兆业集团（1638.HK）：旧改专家，土储释放助业绩爆发》 2018-08-24 T able_Contacter T able_Author 分析师： 丁晓夕 +852 2102 2026 Sophie.Ding@yff.com 资料收集： 樊帅、余芳 -20%30%80%130%2017-082017-102018-012018-032018-052018-08佳兆业集团(1638.HK)恒生指数(HIS.HI) 请务必阅读末页的免责声明 2 / 11 佳兆业集团|公司深度研究 目录索引 一、地产主业稳增长，700亿目标有望完成 ................................................................................ 3 1.1 利润逐步释放，盈利稳步增长 .......................................................................................... 3 1.2 地产主业稳健增长，下半年可售货值830亿 .................................................................... 3 二、继续重仓大湾区，土储货值3800亿 .................................................................................... 5 三、旧改项目供货期已至，低成本土储即将释放 ....................................................................... 6 四、债务结构继续优化，融资成本增幅小于同业 ....................................................................... 6 4.1 回购债务，公司债务结构持续改善 ................................................................................... 6 4.2 回款加速，短期偿债能力继续提升 ................................................................................... 7 4.3 融资成本微升，升幅小于同业 ........................................................................................... 8 盈利预测与估值 ........................................................................................................................... 8 风险提示...................................................................................................................................... 9 图表索引 图1：2018H1佳兆业营业收入和地产开发确认销售金额同比分别增加75%、78% .................... 3 图2：2018H1佳兆业毛利率和净利率分别上升至31.5%、14.9% ............................................... 3 图3：佳兆业合约销售额（单位：亿元人民币）......................................................................... 4 图4：2018年下半年可售货值一二线城市占比99% .................................................................... 4 图5：2018年下半年可售货值大湾区和长三角占比75% ............................................................ 4 图6：2018年下半年可售面积一二线城市占比97% .................................................................... 4 图7：2018年下半年可售面积大湾区和长三角占比62% ............................................................ 4 图8：按收购代价计，18H1新增项目82%位于大湾区和长三角 ................................................. 5 图9：佳兆业新增土储平均成本4934元/平方米 ......................................................................... 5 图10：2014-2018H1佳兆业土储情况 .......................................................................................... 5 图11：截至2018年中期佳兆业土储建筑面积区域分布 .............................................................. 5 图12：佳兆业旧改项目占地面积分布 ......................................................................................... 6 图13：佳兆业债务期限结构........................................................................................................ 7 图14：佳兆业2014-2018H1现金短债比 ..................................................................................... 7 表1：佳兆业2018和2019年现金短债比测算 .......................................................................... 8 表2：佳兆业每股NAV相对WACC及房价涨幅的敏感性分析 ................................................... 9 表3：港股地产行业主要公司估值水平比较（截至18/8/30） .................................................... 9 请务必阅读末页的免责声明 3 / 11 佳兆业集团|公司深度研究 一、地产主业稳增长，700亿目标有望完成 1.1 利润逐步释放，盈利稳步增长 2018年上半年，佳兆业实现营业收入150.28亿元，同比大幅增长75