2018年中报点评：北欧、联盛纸业并表，业绩大幅增长，收购海外废纸渠道打造全产业链一体化闭环

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 山鹰纸业（600567）2018年中报点评 强推（首次） 北欧、联盛纸业并表，业绩大幅增长，收购海外废纸渠道打造全产业链一体化闭环 当前价：3.74元 事项：  公司公告2018年中报，18H1实现营收119.54亿元，同比增长60.2%；归母净利润17.06亿元，同比增长106.5%；扣非后归母净利润14.86亿元，同比增长84.6%（主要包括计入损益的政府补助2.26亿元）。其中，Q2单季度实现营业收入65.35亿元，同比增长59.9%；归母净利润11.01亿元，同比增长179.8%。 评论：  北欧纸业&联盛纸业并表，助力营收、利润规模大幅增长：18H1公司总收入119.54亿元，其中并表联盛纸业收入15.66亿元，Nordic paper收入12.12亿元，扣除并表因素，同比收入91.76亿元，同比增长22.99%。公司净利润17.06亿元，其中并表联盛纸业利润1.51亿元，Nordic paper收入1.51亿元，扣除并表因素净利润14.04亿元，同比增长69.98%；公司H1非常性损益主要是政府补贴2.25亿元，扣除并表因素并扣非后净利润11.83亿元，同比增长47%。2018年1月1日起，公司对应收账款坏账计提规则做出改变，造成资产减值损失项冲回增加7717万元，所得税费用增加1934万元；对应去年同期资产减值损失导致利润减少2885万元，该会计准则调整为公司本年度同比增加利润8668万元。技术改造持续，产能渐次扩张：18H1行业供需紧平衡、废纸原料紧张，包装纸价格维持高位。公司18H1原纸产量231.50万吨，销量228.45万吨；纸箱产量5.82亿平方米，销量5.83亿平方米。山鹰纸业拥有安徽马鞍山、浙江嘉兴海盐、福建漳州、湖北荆州公安和北欧基地，产能分别为185万吨、165万吨、105万吨（技改中）、127（一二期）+49（三期）万吨、50万吨。  H1毛利率、期间费用率改善，进口废纸优势持续扩大：18H1毛利率为23.2%，同比增长1.2pct，其中18Q2毛利率为24.7%，较18Q1环比上升3.5pct，较17Q2上升5.5pct。18H1公司期间费用率为9.9%，同比下降0.9pct，其中18Q2期间费用率为8.6%，环比下降2.8pct，同比下降1.8pct。18H1公司销售费用率、管理费用率和财务费用率分别为3.6%、3.2%、3.1%，较去年同期变动-0.5pct、-0.1pct、-0.2pct。2018年公司前17批供货的废纸进口额度203.89万元，占比14.52%，进口废纸占比高于玖龙纸业。  收购海外废纸渠道打造全产业链一体化闭环：2018年6月，公司下属公司出资3,827.83 万欧元，收购Waste Paper Trade C.V100%股权，8月1日开始并表。WPT 主要从事欧洲废纸、废塑料及其他非危险性废旧物资贸易，2017年废纸贸易量近150 万吨，位列欧洲大陆前十名。2017年总资产为 25,225.35 万元人民币，净资产为6,140.97 万元人民币，营业收入为169,562.98万元人民币，净利润为2,313.13万元人民币。2018年8月，公司下属公司出资1600万美元，收购Verso Wic kliffe100%股权，公司将对 Verso Wickliffe 现有设备进行改造为生产包装用纸，并建设废纸浆生产线。我们看好公司通过对海外废纸渠道的持续收购提升对原材料的掌控力，预计2018-2020年净利润分别为29.6/35.3/46.2亿元，对应当前市值PE分别为5.8/4.8/3.7倍，首次覆盖，给予“强推”评级。  风险提示：产能投产不及预期，造纸行业格局发生重大变化 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 17,470 23,113 25,977 31,747 同比增速(%) 44.0% 32.3% 12.4% 22.2% 净利润(百万) 2,015 2,958 3,530 4,619 同比增速(%) 471.0% 46.8% 19.4% 30.8% 每股盈利(元) 0.44 0.65 0.77 1.01 市盈率(倍) 8.5 5.8 4.8 3.7 市净率(倍) 1.6 1.3 1.0 0.8 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月30日收盘价 证券分析师：董广阳 电话：021-20572598 邮箱：dongguangyang@hcyjs.com 执业编号：S0360518040001 联系人：郭庆龙 电话：010-63214658 邮箱：guoqinglong@hcyjs.com 总股本(万股) 457,066 已上市流通股(万股) 457,066 总市值(亿元) 170.94 流通市值(亿元) 170.94 资产负债率(%) 64.2 每股净资产(元) 2.5 12个月内最高/最低价 5.57/3.53 -27%-13%1%15%17/0917/1118/0118/0318/0518/072017-09-01～2018-08-30 沪深300 山鹰纸业 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 造纸 2018年08月31日 山鹰纸业（600567）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 2,319 5,834 9,992 15,440 营业收入 17,470 23,113 25,977 31,747 应收票据 948 1,254 1,409 1,722 营业成本 13,449 17,882 20,153 24,676 应收账款 2,208 2,921 3,283 4,012 营业税金及附加 171 226 254 310 预付账款 116 155 174 214 销售费用 696 921 1,035 1,265 存货 2,328 3,095 3,488 4,271 管理费用 622 693 779 952 其他流动资产 1,257 1,257 1,257 1,257 财务费用 616 691 363 -24 流动资产合计 9,175 14,515 19,603 26,915 资产减值损失 40 -78 10 10 其他长期投资 1,302 1,302 1,302 1,302 公允价值变动收益 -1 -1 -1 -1 长期股权投资 740 740 740 740 投资收益 -29 -29 -29 -29 固定资产 10,685 10,665 10,397 10,147 营业利润 2,291 2,748 3,352 4,528 在建工程 1,540 1,540 1,590 1,640 营业外收入 13 600 630 660 无形资产 1,181 1,063 851 595 营业外支出 74 74 74 74 其他非流动资产 2,308 2,308 2,308 2,308 利润总额 2,230 3,274 3,908 5,113 非流动资产合计 17,755 17,618 17,187 16,731 所得税 210 308 368 481 资产合计 26,931 32,133 36,790 43,647 净利润 2,020 2,966 3,540 4,632 短期借款 5,039 5,039 5,039 5,039 少数股东损益 6 8 10 13 应付票据 35 47 53 64 归属母公司净利润 2,015 2,958 3,530 4,619 应付账款 2,121 2,820 3,179 3,892 NOPLAT 2,293 3,072 3,402 4,116 预收款项 95 125 141 172 EPS(摊薄)（元） 0.44 0.65 0.77 1.01 其他应付款 174 174 174 174 一年内到期的非流动负债 558 558 558 558 其他流动负债 4,310 5,804 6,541 8,009 主要财务比率 流动负债合计 12,331 14,567 15,684 17,908 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 1,960 1,960 1,960 1,960 成长能力 应付债券 1,783 1,783 1,783 1,783 营业收入增长率 44.0% 32.3% 12.4% 22.2% 其他非流动负债 401 401 401 401 EBIT增长率 221.2% 34.0% 10.8% 21.0% 非流动负债合计 4,144 4,144 4,144 4,144 归母净利润增长率 471.0% 46.8% 19.4% 30.8% 负债合计 16,475 18,711 19,828 22,053 获利能力 归属母公司所有者权益 10,368 13,325 16,856 21,475 毛利率 23.0% 22.6% 22.4% 22.3% 少数股东权益 88 96 106 120 净利率 11.6% 12.8% 13.6% 14.6% 所有者权益合计 10,456 13,422 16,962 21,595 ROE 19.4% 22.2% 20.9% 21.5% 负债和股东权益 26,931 32,133 36,790 43,647 ROIC 15.4% 17.2% 16.0% 15.9% 偿债能力 现金流量表 资产负债率 61.2% 58.2% 53.9% 50.5% 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 债务权益比 93.2% 72.6% 57.4% 45.1% 经营活动现金流 5,203 4,818 4,839 5,699 流动比率 74.4% 99.6% 125.0% 150.3% 现金收益 2,971 3,803 4,106 4,763 速动比率 55.5% 78.4% 102.8% 126.4% 存货影响 -642 -767 -393 -783 营运能力 经营性应收影响 -689 -980 -547 -1,091 总资产周转率 0.6 0.7 0.7 0.7 经营性应付影响 787 742 380 757 应收帐款周转天数 45 45 45 45 其他影响 2,776 2,020 1,293 2,054 应付帐款周转天数 57 57 57 57 投资活动现金流 -5,791 -612 -317 -275 存货周转天数 62 62 62 62 资本支出 -1,917 -582 -287 -245 每股指标(元) 股权投资 -672 -29 -29 -29 每股收益 0.44 0.65 0.77 1.01 其他长期资产变化 -3,203 -1 -1 -1 每股经营现金流 1.14 1.05 1.06 1.25 融资活动现金流 265 -691 -363 24 每股净资产 2.27 2.92 3.69 4.70 借款增加 577 0 0 0 估值比率 财务费用 -616 -691 -363 24 P/E 8.5 5.8 4.8 3.7 股东融资 8 0 0 1 P/B 1.6 1.3 1.0 0.8 其他长期负债变化 296 0 0 0 EV/EBITDA 8 7 6 5 资料来源：公司公告，华创证券预测 山鹰纸业（600567）2018年中报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210