业绩翻倍增长符合预期，外延保障成本优势可持续

山鹰纸业（600567） 证券研究报告·公司研究·造纸 1 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 业绩翻倍增长符合预期，外延保障成本优势可持续 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 17,470 27,567 32,793 39,409 同比（%） 44.0% 57.8% 19.0% 20.2% 归母净利润（百万元） 2,015 3,412 4,075 5,015 同比（%） 471.0% 69.4% 19.4% 23.1% 每股收益（元/股） 0.44 0.75 0.89 1.10 P/E（倍） 8.49 5.01 4.20 3.41 投资要点  公司发布18年半年报：期内实现营收119.54亿（+60.21%），归母净利润17.06亿（+106.48%），扣非净利润14.86亿（+84.6%）；原纸销量228.45万吨（+51.8万吨），剔除包装后单吨净利约747元，较去年同期的468元大幅增长。Q2单季公司实现营收65.35亿（+59.89%），归母净利11.01亿（+179.80%），扣非净利9.97亿（+165.97%）；我们估算Q2单季原纸销量约120万吨，剔除包装后对应单吨净利约914元/吨，创历史新高。  同口径下扣非净利润实现高增长。期内公司非经营性损益2.2亿较去年同期的0.21亿大幅增加，预计主要是会计核算差异所致。由于17年废纸回收收入计入母公司而18年该项业务部分计入废纸贸易子公司，导致上半年因废纸贸易产生的再生能源企业增值税即征即退补贴2.46亿中预计约1亿左右计入非经营性损益。此外，期内公司话语权提升、回款效率提高，因此变更坏账准备的会计估计，转回坏账准备7726万（预计增加期内净利润5783万）。剔除上述两者影响，公司上半年同口径下的扣非净利润增速约90%。  成本优势及外延扩张助力，造纸业务表现靓丽。期内公司造纸业务实现收入94.91亿（+77.39%，占比收入79.39%），其中北欧纸业/福建联盛并表分别贡献收入12.12亿/15.67亿，剔除后内生实现收入67.12亿（+25.45%），纸价上涨和外延扩张同时保障营收高增长。受益于内外废价差带来的成本红利，期内公司造纸业务的毛利率同增1.13pct至26.06%，对应细分纸种箱板原纸/新闻纸/特种纸/废纸的毛利率分别为22.91% /32.51% /30.92% /3.25%。期内公司包装业务实现收入20.97亿（+32.26%，占比收入17.54%），受上游原材料价格上涨影响，毛利率下滑2.61pct至11.55%，目前客户范围已经覆盖海尔、格力、百威英博等一批海内外知名企业。  短期获取充裕外废配额，内外废价差保障盈利。受到政策的严格管控，1-7月我国仅实现废纸进口853万吨，较17年同期大幅下滑49.8%。外废进口和使用比例的下降推动内外废价差持续扩大（目前在1400元/吨），对应获得较高外废进口配额和使用比例的造纸企业获得大幅超越行业的成本红利。2018年前17个批次外废进口配额的发放中，上市公司累计获得进口配额203.89万吨（其中福建联盛预计贡献进口配额44.6万吨），占比14.52%仅次于玖龙纸业，推动公司上半年的单吨盈利创历史新高。  受中美贸易战加征关税，减少美废采购降低影响。此前商务部公告于8月23日起对美国进口废纸加征25%关税，以当前美废13号的单吨价格区间测算，预计使得每吨进口美废的价格提升500元上下。一般来说山鹰纸业的美废采购量占比其外废采购总量的一半，贸易摩擦升级后公司主动调整不同国家的废纸采购比例，美废采购比例在6-7月已经下降至38%，且临近征税该比例进一步降低。综合来看，预计此次征税对公司吨纸净利润的影响在50元/吨左右。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 3.74 一年最低/最高价 3.53/5.57 市净率(倍) 1.49 流通A股市值(百万元) 17094.25 基础数据 每股净资产(元) 2.50 资产负债率(%) 64.16 总股本(百万股) 4570.66 流通A股(百万股) 4570.66 [Table_Report] 相关研究 1、《【东吴轻工】山鹰纸业一季报点评：可比口径业绩增长表现靓丽，箱板龙头成长无忧》2018-04-12 2、《山鹰纸业年报点评：业绩表现符合预期，18年箱板龙头成长无忧》2018-03-20 3、《山鹰纸业：业绩预告符合预期，18年持续成长性凸显》2018-01-15 [Table_Author] 2018年08月31日 证券分析师 史凡可 执业证号：S0600517070002 021-60199793 shifk@dwzq.com.cn 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn -34%-26%-17%-9%0%9%17%2017-082017-122018-04山鹰纸业 沪深300 2 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F  外延完善产业链闭环，保障高盈利可持续。公司持续通过外延扩张版图。期内较去年同期新增并表北欧纸业和福建联盛，扩张产能的同时增厚业绩，其中北欧纸业贡献净利润1.51亿（对应单吨盈利1113元/吨）、福建联盛贡献净利润1.51亿（对应单吨盈利342元/吨）。此外，公司公告其海外子公司于上半年收购荷兰废纸企业WPT（17年再生资源贸易量近150万吨、收入16.96亿、净利润0.23亿），整合后公司的废纸贸易量将超过300万吨；母公司于8月收购美国Verso Wickliffe，改造产线扩大包装纸产能的同时建立废纸浆产线提升进口原料的供给能力。在外废进口持续缩减的大背景下，公司对上游废纸原料海内外的持续布局有利于保障其高盈利的可持续性。  费用管控效益渐显，净利率有所持续提升。报告期内公司综合实现毛利率23.16%（同增1.2pct），三费率9.9%（同减0.87pct）。分项来看，期内公司实现销售费用4.26亿元（销售费用率下降0.55pct至3.56%），其中运杂费同增36%至3.06亿元；管理费用由于并表增至3.83亿元（管理费用率同减0.11pct至3.21%）,其中职工薪酬同增43%至2.01亿、办公经费同增95%至0.59亿；财务费用3.74亿元（财务费用率同减0.21pct至3.13%），其中利息净支出3.23亿元（同比+53%），汇兑损益3389万元（同比+20%）。综合来看公司归母净利率14.27%（+3.2pct），经营效率持续向好。  存货、应收周转加快，应付大幅增加，经营性现金流向好。期末公司账上存货27.41亿元（较期初增加4.13亿），主要系联盛纸业并表增加（购买日账面存货2.06亿元），存货周转天数同比下降10.63天至49.66天；应收账款及票据合计34.61亿（较期初增加3.06亿），系销售规模扩大所致，应收周转天数同比下降3.39天至38.81天；账上应付账款及票据合计32.46亿（较期初增加10.9亿），系生产规模扩大、原材料价格上涨以及并购联盛纸业所致（购买日账面应付账款1.49亿）。期内公司经营性现金流净额24.22亿，较去年同期（-2.7亿）显著改善，系销售收现比大幅提高所致。  产能建设稳步推进，持续扩张夯实龙头地位。公司原有包装纸产能358万吨，并表北欧纸业和福建联盛后合计产能提升至近500万吨。在建工程来看，期内华中纸业高档包装纸项目、莆田包装纸制品生产线工程的期末建设进度已达100%，预计华中基地一期二期127万吨箱板纸产能将于2019年一季度顺利投产。此外浙江海盐造纸生产线项目一期、二期技改进度分别为98%、45.93%，技改推进顺利；三期工程预算27.7亿，预计该项目将于2020年实现投产。产能持续的大幅扩张有力夯实山鹰纸业的龙头地位。  设立创享激励基金，彰显发展信心。公司目前是我国唯一一家集再生纤维回收、包装原纸生产、纸板纸箱制造、物流于一体的纸业集团公司，产业链一体化布局充分提升公司对抗单一环节风险的能力。期内公司设立规模5.2亿的创享激励基金，激励对象覆盖董监高及员工在内的463人（董监高出资比例7.69%），预期业绩目标为18/19/20年净利润不低于30/40/50亿，且提取激励基金后年度净资产收益率不低于15%。  盈利预测与投资评级：预计18-20年公司营收275.67 /327.93 /394.09亿(+57.8% /19.0% /20.2%),归母净利34.12 /40.75 /50.15亿（+69.4%/ 19.4% /23.1%），当前股价对应PE 分别为5.01X /4.20X /3.41X，维持“买入”评级。  风险提示：原材料价格大幅波动，纸价涨幅不达预期 3 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表1：山鹰纸业季度财务数据一览 数据来源：Wind，东吴证券研究所 表2：山鹰纸业收入拆分 数据来源：Wind，东吴证券研究所 4 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 表3：山鹰纸业季度吨净利一览（元/吨） 数据来源：Wind，公司年报东吴证券研究所 表4：2018年前17个批次外废进口配额发放一览 数据来源：中国固废化学品管理网，东吴证券研究所 图1：内外废价差（元/吨） 数据来源：卓创资讯，东吴证券研究所 5 / 6 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 山鹰纸业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 9175 14673 15655 19461 营业收入 17470 27567 32793 39409 现金 2319 3859 4591 5517 减:营业成本 13449 20417 24617 29657 应收账款 2208 4221 4122 5069 营业税金及附加 171 269 321 385 存货 2328 4159 4586 5923 营业费用 696 1076 1274 1478 其他流动资产 2321 2434 2355 2951 管理费用 622 963 1111 1334 非流动资产 17755 18039 18836 19753 财务费用 616 961 857 880 长期股权投资 740 742 744 747 资产减值损失 40 73 67 83 固定资产 10685 10705 11393 12290 加:投资净收益 -29 -8 -10 -13 在建工程 1540 1739 1827 1817 其他收益 451 0 0 0 无形资产 1181 1157 1130 1101 营业利润 2291 3802 4538 5580 其他非流动资产 3610 3696 3741 3797 加:营业外净收支 -61 -32 -34 -39 资产总计 26931 32713 34491 39214 利润总额 2230 3770 4504 5541 流动负债 12331 14537 14412 16213 减:所得税费用 210 355 424 522 短期借款 503