请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2017年04月05日 证券研究报告•动态跟踪报告 买入 （首次） 当前价： 28.22元 复星医药（600196） 医药生物 目标价： 34.25元（6个月） 外延+内生打造综合性医药集团 高强度研发保障可持续增长 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱国广 执业证号：S1250513070001 电话：021-68413530 邮箱：zhugg@swsc.com.cn 联系人：周平 电话：023-67791327 邮箱：zp@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -7%3%14%25%35%46%16/316/516/716/916/1117/117/3复星医药沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 24.14 流通A股(亿股) 19.09 52周内股价区间(元) 18.47-28.54 总市值(亿元) 681.36 总资产(亿元) 437.68 每股净资产(元) 9.19 相关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司公告称拟公开发行不超过70亿元债券，期限不超过7年，扣除发行费用后用于补充公司营运资金和偿还债务本息。  外延并购+内部经营管理能力提升打造综合性医药集团。通过此次债券发行，公司可以获得流动资金并降低融资成本，优化资本结构，为公司长期的外延并购成长提供充足的现金。公司是全国领先的综合性医药集团，通过医药全产业链布局，能够充分享受我国医药行业增长带来的行业红利，长期发展战略为外延并扩业务+内生管理提规模。公司围绕药品、医疗器械、医疗服务三大板块选择潜力和规模企业并购，从而迅速扩充产品线；完成收购后，公司对器械企业的研发、生产、销售和服务等环节进行整合，通过内部经营和管理能力提升持续提升盈利能力和扩大规模。尤其是考虑到2015-2016年期间，公司无大规模并购但仍能保持快速增长，剔除并表贡献后收入增速仍然分别达到15.07%和16.15%，内生增长动力十分强劲，可见内部经营管理效率有明显提升。  高强度研发投入，创新产品逐步进入收获期。公司高度重视研发投入，通过持续创新打造未来业绩增长的核心动力。从投入力度来看，2016年研发投入（含资本化投入）达11亿，同比增速高达33%，占营业收入的比例达到7.6%；药品板块研发投入9.6亿，同比增长38%，占药品板块营业收入的比例超过9%，远超医药行业平均水平。从投入项目来看，公司抓住全球医药产业的前沿领域，如打造全国领先的生物类似药研发平台、与全球细胞免疫治疗先锋Kite合作打造免疫治疗产业平台。从研发产出来看，公司共有173个在研项目，6个申报临床、22个开展临床、42个申报上市，为后续业绩持续增长提供保障。值得注意的是公司单抗研发能力强，在国内处于领先地位，6个单抗进入临床阶段，其中重磅品种重组人鼠嵌合抗CD20单抗和重组抗HER2 人源化单抗已进入临床III 期，有望率先获批上市。  盈利预测与投资建议。预计2017-2019年EPS分别为1.37元、1.61元、1.88元，对应PE分别为21倍、18倍、15倍，考虑到公司内生+外延扩张推动业绩持续增长，在研重磅产品众多上市后有望显著增厚业绩，我们首次覆盖，给予“买入”评级。给予2017年25倍PE，对应目标价为34.25元。  风险提示：药品招标降价的风险、药品研发进度或低于预期的风险、外延并购进度或低于预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万元） 14628.82 17324.29 20470.55 24005.91 增长率 16.02% 18.43% 18.16% 17.27% 归属母公司净利润（百万元） 2805.84 3314.65 3888.54 4541.64 增长率 14.05% 18.13% 17.31% 16.80% 每股收益EPS（元） 1.16 1.37 1.61 1.88 净资产收益率ROE 12.76% 13.90% 14.47% 14.94% PE 24 21 18 15 PB 2.70 2.49 2.21 1.95 数据来源：Wind，西南证券 复星医药（600196）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：药品板块由于高毛利产品占比增加和运营改善致毛利率逐步提升，2017-2019年毛利率分别为61%、61%、62%； 假设2：医疗服务板块由于规模效应和运营改善致毛利率逐步提升，2017-2019年毛利率分别为27%、28%、29%。 基于以上假设，我们预测公司2017-2019年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 单位：百万元 2016A 2017E 2018E 2019E 合计 收入 14628.8 17324.3 20470.6 24005.9 增速 16% 18% 18% 17% 毛利率 54% 55% 55% 55% 医学诊断与医疗器械 收入 2663.9 3329.9 3995.9 4795.0 增速 18% 25% 20% 20% 毛利率 50% 50% 50% 50% 医疗服务 收入 1677.6 2097.0 2621.2 3145.4 增速 22% 25% 25% 20% 毛利率 26% 27% 28% 29% 药品制造与研发 收入 10259.5 11897.5 13853.5 16065.4 增速 15% 16% 16% 16% 毛利率 60% 61% 61% 62% 药品-心血管系统 收入 1200.2 1680.3 2268.4 2948.9 增速 42% 40% 35% 30% 药品-中枢神经系统 收入 1075.9 1398.6 1818.2 2272.7 增速 36% 30% 30% 25% 药品-血液系统 收入 357.1 392.8 432.1 475.3 增速 10% 10% 10% 10% 药品-代谢消化系统 收入 1867.2 2128.6 2405.3 2693.9 增速 14% 14% 13% 12% 药品-抗感染 收入 1862.6 2142.0 2463.3 2832.8 增速 17% 15% 15% 15% 药品-抗肿瘤 收入 304.6 395.9 514.7 669.1 增速 35% 30% 30% 30% 药品-原料药及中间体 收入 1114.7 1281.9 1474.1 1695.3 增速 18% 15% 15% 15% 药品-其他药品 收入 2477.4 2477.4 2477.4 2477.4 增速 0% 0% 0% 0% 数据来源：公司公告，西南证券 复星医药（600196）动态跟踪报告 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 现金流量表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入 14628.82 17324.29 20470.55 24005.91 净利润 3221.34 3805.50 4464.38 5214.20 营业成本 6718.36 7835.73 9288.05 10735.64 折旧与摊销 739.23 1206.20 1302.15 1381.00 营业税金及附加 152.54 160.05 194.53 229.71 财务费用 400.94 392.55 398.21 370.73 销售费用 3704.06 4331.07 5015.29 5881.45 资产减值损失 79.35 80.00 80.00 80.00 管理费用 2311.86 2685.27 3070.58 3600.89 经营营运资本变动 378.37 -130.10 -164.98 -94.75 财务费用 400.94 392.55 398.21 370.73 其他 -2709.19 -2395.04 -2542.58 -2691.71 资产减值损失 79.35 80.00 80.00 80.00 经营活动现金流净额 2110.04 2959.12 3537.19 4259.47 投资收益 2125.40 2300.00 2450.00 2600.00 资本支出 -1358.83 -1300.00 -1000.00 -700.00 公允价值变动损益 12.30 12.30 12.30 12.30 其他 -1088.26 2133.09 2446.06 2650.84 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -2447.10 833.09 1446.06 1950.84 营业利润 3399.42 4151.93 4886.19 5719.79 短期借款 -1645.50 -26.21 0.00 0.00 其他非经营损益 172.13 172.13 172.13 172.13 长期借款 506.70 0.00 0.00 0.00 利润总额 3571.55 4324.06 5058.33 5891.93 股权融资 1898.15 0.00 0.00 0.00 所得税 350.21 518.56 593.95 677.73 支付股利 -740.50 -844.58 -997.73 -1170.48 净利润 3221.34 3805.50 4464.38 5214.20 其他 1427.17 -3046.34 -398.21 -370.73 少数股东损益 415.50 490.85 575.84 672.55 筹资活动现金流净额 1446.03 -3917.13 -1395.94 -1541.21 归属母公司股东净利润 2805.84 3314.65 3888.54 4541.64 现金流量净额 1189.44 -124.92 3587.31 4669.10 资产负债表（百万元） 2016A 2017E 2018E 2019E 财务分析指标 2016A 2017E 2018E 2019E 货币资金 5996.03 5871.11 9458.42 14127.52 成长能力 应收和预付款项 2891.96 3401.23 4032.27 4720.39 销售收入增长率 16.02% 18.43% 18.16% 17.27% 存货 1670.74 1994.73 2365.83 2749.85 营业利润增长率 3.10% 22.14% 17.68% 17.06% 其他流动资产 205.58 215.64 254.03 287.40 净利润增长率 12.22% 18.13% 17.31% 16.80% 长期股权投资 16175.57 16175.57 16175.57 16175.57 EBITDA 增长率 3.06% 26.68% 14.54% 13.44% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 6299.90 6470.75 6345.65 5841