请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2018年08月30日 证券研究报告•2018年中报点评 增持 （维持） 当前价： 16.98元 小康股份（601127） 汽车 目标价： ——元（6个月） 传统SUV仍为现金牛业务，电动车研发拖累业绩表现 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：石川 执业证号：S1250518070001 电话：023-67898871 邮箱：sc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 -17%-10%-2%5%12%20%17/817/1017/1218/218/418/618/8小康股份沪深300 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 9.09 流通A股(亿股) 1.80 52周内股价区间(元) 16.8-24.42 总市值(亿元) 154.38 总资产(亿元) 253.82 每股净资产(元) 5.25 相关研究 [Table_Report] 1. 小康股份（601127）：Q1传统车业务增速亮眼，新能源研发投入加大 (2018-04-29) 2. 小康股份（601127）：SUV精准定位获得成功，新能源产品重塑品牌 (2018-04-17) 3. 小康股份（601127）：资产减值损失影响业绩，新能源整合再下一城 (2017-10-27) [Table_Summary]  事件：公司发布2018年中报，报告期内实现营业收入104.5亿元(yoy +3.8%），实现归母净利润2.4亿元（yoy -39.4%），总体毛利率为23.7%，同比提升2.3pp。  传统主业依旧表现良好，SUV仍为现金牛业务。剔除电动车业务板块，2018H1公司实现归母净利润为6亿元，同比增长26.2%，扣非净利润增速为11.1%。SUV产品（风光580、风光S560）仍为公司现金牛业务，上半年公司SUV产品销售增速达15.5%，SUV收入增速为14.9%，远好于行业表现。从子公司层面，东风小康汽车有限公司上半年净利润增速达87%，而费用端公司整体三费率提升3.4pp（销售费用率、管理费用率、财务费用率同比分别提升0.5pp、2.4pp、0.5pp），可以推断整车业务毛利率实现了逆市提升。18年下半年公司即将推出全新紧凑型SUV和溜背造型中型SUV，产品线完善有望持续拉动公司业绩。  电动车业务仍处于前期研发和产能投资阶段，拖累业绩表现，全新品牌有望在2020年再造一个小康。2018H1公司新增开发支出3.4亿元，而SF MOTORS以及“金菓EV”品牌仍然处于量产前的密集研发阶段，导致SF MOTORS上半年亏损2.2亿元，拖累公司业绩表现。但公司目前已经完成了新能源乘用车产业链的闭环打造，公司已于18Q1在硅谷发布SF motor电驱动系统和SF5、SF7两款纯电动SUV，产品覆盖了100kw-400kw的动力范围，可实现3秒内0-100公里加速，续航里程突破500 公里。目前位于重庆的金康数字化工厂已完成建设，我们预计将在18Q4达产，SF5 纯电动SUV车型有望在19年正式交付。公司全力押宝高端电动车产品，未来新能源业务有望为公司带来较大业绩弹性，再造一个小康，实现品牌的升华。  盈利预测与投资建议。由于研发费用和资产减值损失拖累公司业绩表现，我们调整公司2018-2020年EPS分别为0.59元（0.95元）、0.99元（1.1元）、1.33元（1.3元），对应PE分别为29倍、17倍、13倍。维持“增持”评级。  风险提示：汽车行业增速放缓；新能源车发展不及预期；SF motor品牌量产及达产进度或不及预期。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 21933.76 23721.58 28500.01 45612.26 增长率 35.46% 8.15% 20.14% 60.04% 归属母公司净利润（百万元） 724.77 532.76 899.49 1207.96 增长率 41.14% -26.49% 68.84% 34.29% 每股收益EPS（元） 0.80 0.59 0.99 1.33 净资产收益率ROE 18.91% 13.29% 18.64% 20.55% PE 21 29 17 13 PB 2.65 2.53 2.11 1.73 数据来源：Wind，西南证券 小康股份（601127）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 关键假设： 假设1：2018-2020年公司传统乘用车产品线推广顺利，单车平均售价每年提升超过5%； 假设2：公司SF motor品牌2019年顺利量产，2019-2020年产能利用率提升到60%以上，新能源车型销售顺利。 基于以上假设，我们预测公司2018-2020年分业务收入成本如下表： 表1：小康股份各类产品收入分业务预测表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 合计 营业收入 21,933.8 23,721.6 28,500.0 45,612.3 yoy 35.5% 8.2% 20.1% 60.0% 营业成本 17,068.5 18,472.1 22,311.9 36,377.5 毛利率 22.2% 22.1% 21.7% 20.2% 传统微型汽车 收入 19,194.7 20,571.5 23,497.7 25,865.8 yoy 29.5% 7.2% 14.2% 10.1% 成本 15,131.2 16,148.6 18,445.7 20,278.8 毛利率 21.2% 21.5% 21.5% 21.6% 微车动力总成 收入 990.8 1,119.6 1,175.5 1,234.3 yoy 89.0% 13.0% 5.0% 5.0% 成本 768.5 868.8 912.2 957.8 毛利率 22.4% 22.4% 22.4% 22.4% 汽车零部件及其他 收入 328.0 426.4 533.1 666.3 yoy 40.5% 30.0% 25.0% 25.0% 成本 245.3 319.8 399.8 499.7 毛利率 25.2% 25.0% 25.0% 25.0% 融资租赁 收入 253.3 304.0 364.8 437.8 yoy 0.0% 20.0% 20.0% 20.0% 成本 44.7 60.8 73.0 87.6 毛利率 82.3% 80.0% 80.0% 80.0% 其他业务小计 收入 500.1 575.1 661.4 760.6 yoy 37.8% 15.0% 15.0% 15.0% 成本 353.4 414.1 476.2 547.6 毛利率 29.3% 28.0% 28.0% 28.0% 电动物流车 小康股份（601127）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 2017A 2018E 2019E 2020E 总收入 880.6 725.0 767.5 747.5 yoy -17.7% 5.9% -2.6% 总成本 692.9 660.0 685.0 650.0 毛利率 21.3% 9.0% 10.7% 13.0% SF 品牌新能源乘用车 收入 - 1,500.0 15,900.0 yoy 960.0% 成本 - 1,320.0 13,356.0 毛利率 5.0% 12.0% 16.0% 数据来源：公司公告，西南证券 小康股份（601127）2018年中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 4 附表：财务预测与估值 [Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入 21933.76 23721.58 28500.01 45612.26 净利润 1101.35 809.57 1366.86 1835.60 营业成本 17068.50 18472.09 22311.89 36377.51 折旧与摊销 624.23 554.54 703.66 794.31 营业税金及附加 699.67 742.49 897.81 1436.83 财务费用 30.21 87.51 66.65 64.05 销售费用 1282.39 1541.90 1852.50 3101.63 资产减值损失 202.32 180.00 0.00 0.00 管理费用 1381.66 1731.68 1710.00 2371.84 经营营运资本变动 595.94 1019.15 991.35 4124.68 财务费用 30.21 87.51 66.65 64.05 其他 -1556.87 -192.97 -7.79 -10.61 资产减值损失 202.32 180.00 0.00 0.00 经营活动现金流净额 997.18 2457.80 3120.73 6808.03 投资收益 14.88 10.00 10.00 10.00 资本支出 -1946.94 -3100.00 -3100.00 -1200.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 313.45 10.00 10.00 10.00 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1633.49 -3090.00 -3090.00 -1190.00 营业利润 1385.71 975.91 1671.15 2270.39 短期借款 -247.76 -1494.06 343.68 -343.68 其他非经营损益 33.21 33.20 46.36 39.40 长期借款 1367.57 0.00 0.00 0.00 利润总额 1418.92 1009.11 1717.51 2309.79 股权融资 192.18 0.00 0.00 0.00 所得税 317.57 199.54 350.65 474.19 支付股利 -267.75 -151.16 -127.78 -236.38 净利润 1101.35 809.57 1366.86 1835.60 其他 1614.49 -913.08 -66.65 -64.05 少数股东损益 376.58 276.81 467.37 627.64 筹资活动现金流净额 2658.73 -2558.30 149.25 -644.10 归属母公司股东净利润 724.77 532.76 899.49 1207.96 现金流量净额 2012.27 -3190.50 179.98 4973.93 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 财务分析指标 2017A 2018E 2019E 2020E 货币资金 5860.53 2670.02 2850.00 7823.93 成长能力 应收和预付款项 6878.55 9054.09 10663.62 16704.23 销售收入增长率 35.46% 8.15% 20.14% 60.04% 存货 1338.18 1490.15 1787.78 2939.67 营业利润增长率 107.04% -29.57% 71.24% 35.86% 其他流动资产 240.56 228.76 287.42 453.28 净利润增长率 73.41% -26.49% 68.84% 34.29% 长期股权投资 178.12 178.12 178.12 178.12 EBITDA 增长率 55.70% -20.69% 50.90% 28.15% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能