传统业务拖累业绩，光环境业务表现靓丽

敬请阅读末页信息披露及免责声明 传统业务拖累业绩，光环境业务表现靓丽 事件： 公司近日发布2018年半年报：上半年实现营收38.54亿元，同比增长33.14%；实现归母净利润3.65亿元，同比下降31.65%。 主要观点：  营收增长低于预期，期间费用和资产减值损失拖累上半年业绩 公司上半年归母净利润同比下滑，其主要原因是去年处臵盈德气体获益1.8亿元，扣非后净利润同比增长10.2%，但仍低于市场预期，也是近五年来增速最慢的一年。公司上半年整体费用率业绩同比上升5.33个百分点至18.36%。期间财务费用增长迅猛，同比增长180%，占营收规模同比上升4.28个百分点至8.17%，其原因是上半年金融去杠杆、融资环境趋紧等多种因素造成的。此外，公司上半年资产减值损失为1.51亿元，比去年扩大了约3倍，主要来自于污水处理解决方案和市政工程业务板块。  市政工程业务继续下滑，光环境业务业绩增长抢眼 公司传统业务的污水处理整体解决方案板块营收同比增长34.05%，毛利水平与前期基本持平；市政工程端营收同比下滑54.05%，下滑显著。其原因是受制于外部环境因素影响，公司对PPP业务有所调整，项目推进更为谨慎。但我们注意到，公司拿单速度并未放缓：上半年分别新签EPC和BOT订单145、165亿元，分别同比增长29.3%、12.3%，订单储备丰厚。随着国家黑臭河治理工作逐渐结束，公司未来订单将回归到以乡镇污水处理的主业上来。公司去年新增的城市光环境板块增长迅猛，其子公司良业环境上半年营收规模11.59亿元，超过去年全年体量，成为公司业绩增长新支点。净水器业务营收同比增长5.86%，保持平稳增长，毛利率略有下滑。  盈利预测与估值 上半年行业整体收到宏观环境因素影响，融资环境恶化，PPP项目拓展有所放缓，估值水平持续受到压制，目前已滑落到近三年底部。随着近期中央有关部委释放出的宽松信号，叠加公司订单丰厚+光环境业务有望超预期，公司或将从中受益。我们预计公司2018-2020年的EPS分别为1.13元、1.48元、1.68元，对应的PE分别为11倍、8倍、7倍，维持“买入”评级。  风险提示 宏观与政策性风险；项目推进不及预期；竞争加剧致使毛利下滑. 盈利预测：单位：百万元 财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 13767 18228 23040 27602 收入同比（%） 55% 32% 26% 20% 归属母公司净利润 2509 3560 4649 5307 净利润同比（%） 36% 42% 31% 14% 毛利率（%） 29.0% 32.3% 31.0% 29.6% ROE（%） 13.0% 15.7% 17.1% 16.6% 每股收益 0.80 1.13 1.48 1.68 P/E 15.03 10.59 8.11 7.11 P/B 2.09 1.76 1.46 1.23 EV/EBITDA 16 6 4 3 资料来源：wind、华安证券研究所碧水源（300070） 投资评级：增持 报告日期：2018-08-09 股价走势： 金融环保组 联系人：杨易 0551-65161837 ivanyiyang@163.com -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%17/8/817/9/817/10/817/11/817/12/818/1/818/2/818/3/818/4/818/5/818/6/818/7/8沪深300 碧水源 环保行业 证券研究报告-公司研究-公司点评 敬请阅读末页信息披露及免责声明 附录：财务报表预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 流动资产 15,160 20,584 32,199 42,703 营业收入 13,767 18,228 23,040 27,602 现金 6,132 7,222 15,336 22,440 营业成本 9,780 12,332 15,899 19,428 应收账款 5,642 9,057 11,111 12,779 营业税金及附加 53 192 206 200 其他应收款 1,062 1,156 1,571 1,921 销售费用 231 344 441 493 预付账款 703 997 1,445 1,980 管理费用 546 908 1,098 1,263 存货 1,285 1,294 1,626 2,193 财务费用 363 463 390 271 其他流动资产 337 858 1,108 1,391 资产减值损失 143 143 (95) 16 非流动资产 30,476 28,679 27,643 26,626 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 5,010 5,261 5,524 5,800 投资净收益 450 495 545 599 固定资产 519 486 454 421 营业利润 3,121 4,342 5,646 6,530 无形资产 20,756 19,372 18,081 16,875 营业外收入 20 23 22 22 其他非流动资产 4,191 3,560 3,585 3,530 营业外支出 10 5 6 6 资产总计 45,637 49,263 59,842 69,329 利润总额 3,130 4,361 5,662 6,546 流动负债 17,090 20,046 25,734 29,455 所得税 539 678 906 1,080 短期借款 3,925 3,882 3,790 3,657 净利润 2,591 3,683 4,755 5,466 应付账款 8,302 9,541 12,896 15,761 少数股东损益 82 122 106 159 其他流动负债 4,863 6,622 9,047 10,036 归属母公司净利润 2,509 3,560 4,649 5,307 非流动负债 8,666 5,822 6,227 6,989 EBITDA 3,674 6,221 7,360 8,039 长期借款 3,678 3,678 3,678 3,678 EPS（元） 0.80 1.13 1.48 1.68 其他非流动负债 4,988 2,144 2,549 3,311 负债合计 25,756 25,867 31,961 36,443 主要财务比率 少数股东权益 1,808 1,930 2,037 2,195 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E 股本 3,139 3,151 3,151 3,151 成长能力 资本公积 6,835 6,901 6,968 6,901 营业收入 54.82% 32.40% 26.40% 19.80% 留存收益 8,141 11,414 15,726 20,639 营业利润 41.07% 39.11% 30.03% 15.67% 归属母公司股东权益 18,073 21,465 25,845 30,690 归属于母公司净利润 35.95% 41.88% 30.58% 14.15% 负债和股东权益 45,637 49,263 59,842 69,329 获利能力 毛利率(%) 28.96% 32.35% 30.99% 29.61% 现金流量表 单位:百万元 净利率(%) 45.09% 18.23% 19.53% 20.18% 会计年度 2017 2018E 2019E 2020E ROE(%) 13.03% 15.74% 17.06% 16.62% 经营活动现金流 2,514 3,704 8,178 7,084 ROIC(%) 34.12% 17.57% 22.15% 28.89% 净利润 2,591 3,560 4,649 5,307 偿债能力 折旧摊销 216 1,417 1,324 1,238 资产负债率(%) 56.44% 52.51% 53.41% 52.57% 财务费用 428 463 390 271 净负债比率(%) 22.54% 26.16% 2.72% -1.80% 投资损失 (450) (495) (545) (599) 流动比率 0.89 1.03 1.25 1.45 营运资金变动 (1,858) (1,506) 2,348 693 速动比率 0.81 0.96 1.19 1.38 其他经营现金流 1,587 265 11 175 营运能力 投资活动现金流 ###### 179 214 390 总资产周转率 0.36 0.38 0.42 0.43 资本支出 0 0 0 0 应收账款周转率 3.12 2.92 2.64 2.71 长期投资 (2,672) (251) (263) (276) 应付账款周转率 2.08 2.04 2.05 1.93 其他投资现金流 (8,394) 430 477 666 每股指标（元） 筹资活动现金流 7,123 (3,314) (319) (288) 每股收益(最新摊薄) 0.80 1.13 1.48 1.68 短期借款 1,446 (43) (92) (133) 每股经营现金流(最新摊薄) 0.80 1.18 2.60 2.25 长期借款 2,211 0 0 0 每股净资产(最新摊薄) 5.74 6.81 8.20 9.74 普通股增加 12 11 0 0 估值比率 资本公积增加 154 65 68 (67) P/E 15.0 10.6 8.1 7.1 其他筹资现金流 3,300 (3,348) (295) (88) P/B 2.1 1.8 1.5 1.2 现金净增加额 (1,430) 569 8,073 7,186 EV/EBITDA 16.23 6.30 4.29 3.13 敬请阅读末页信息披露及免责声明 投资评级说明 以本报告发布之日起12个月内，证券（或行业指数）相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下： 行业及公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。市场基准指数为沪深300指数。 信息披露 分析师承诺 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去