银行 2018年08月30日 农业银行 (601288) 营收和PPOP增速领衔大行，资产质量持续改善 请务必阅读正文后免责条款 公司报告 公司半年报点评 公司报告 公司半年报点评 强烈推荐（维持） 现价：3.64元 主要数据 行业 银行 公司网址 www.abchina.com 大股东/持股 汇金公司/40.03% 实际控制人 总股本(百万股) 349,983 流通A股(百万股) 294,055 流通B/H股(百万股) 30,739 总市值（亿元） 12,646.83 流通A股市值(亿元) 10,703.61 每股净资产(元) 4.24 资产负债率(%) 92.80 行情走势图 证券分析师 刘志平 投资咨询资格编号 S1060517100002 LIUZHIPING130@PINGAN.COM.CN 研究助理 李晴阳 一般从业资格编号 S1060118030009 LIQINGYANG876@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。 投资要点 事项： 农业银行公布18年半年报，2018年上半年净利润同比增6.63%。营业收入同比上升10.60%，净利息收入同比上升10.70%，手续费净收入同比上升2.80%。总资产21.92万亿元（+4.12%，HoH），其中贷款+6.9%HoH；存款+4.6%HoH。净息差2.35%（+11bps，YoY）；不良贷款率1.62%（-6bps，QoQ）；拨贷比4.03%（+26bps，HoH），拨备覆盖率248.40%（+9.65pct，QoQ）；ROE16.72%（-0.02pct，YoY），ROA1.08%（+0pct，YoY），资本充足率14.77%（+1.03pct，HoH）。 平安观点：  目前上半年营收和PPOP增速领衔大行，二季度手续费收入增速由负转正 农业银行上半年实现营收同比增长10.60%（5.05%，1Q18），Q2增速较Q1提升12pct至17%。一方面占上半年营收76.3%的利息净收入持续贡献营收增速，同比增10.7%，但单季增速呈放缓趋势，Q2同比增7.6%，较Q1降6.2pct。另一方面手续费收入增速上半年实现由负转正，主要是Q2单季同比高增19.2%，结束了延续5个季度的持续收降，另外，主要由于新金融工具准则的实施上半年其他非息收入中的投资损益同比高增308%。上半年PPOP增速稳步提升，同比增长17%（13.9%，18Q1），Q2增长19.7%，超出Q1增速5.8个百分点。在拨备多计提18%的基础上，归母净利润实现同比增长7%，较Q1提升1.6个百分点。  二季度规模稳健增长存款优势稳固，测算息差略有下行 上半年资产较年初增长4.12%（2.78%，1Q18），二季度规模保持稳定增长。资产端，贷款较上年末增6.9%（3.98%，1Q18），其中，公司贷款、零售贷款分别较上年末增长6.6%/8.4%，中长期公司贷款占公司贷款占比较上年末提升1.2个百分点至63.6%，增速8.6%，超过短期公司贷款增速5.4个百分点。二季度新增贷款中投向零售贷款的比例为45.37%，其中零售贷款主要以住房按揭贷款为主，规模较年初增长8.5%，经营和消费类贷款较年初增长3.8%。 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 506016 537041 597111 663163 743819 YoY(%) -5.6% 6.1% 11.2% 11.1% 12.2% 净利润(百万元) 183,941 192,962 207,460 230,706 267,466 YoY(%) 1.9% 4.9% 7.5% 11.2% 15.9% ROE(%) 14.55 14.06 13.55 13.60 14.58 EPS(摊薄/元) 0.51 0.54 0.58 0.65 0.75 P/E(倍) 7.10 6.76 6.28 5.63 4.85 P/B(倍) 1.03 0.95 0.82 0.76 0.70 -20%0%20%40%Aug-17Nov-17Feb-18May-18农业银行沪深300证券研究报告 农业银行﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 2 / 4 同业资产压降明显，上半年较年初下降24.2%，Q2环比Q1压降25%。中期末投资资产较年初增长4.5%，其中二季度明显增配，较一季度末增长5.3%，增速较一季度提升6.1个百分点。 负债端，存款规模较上年末增4.6%（4.14%，18Q1），二季度存款规模环比增0.4%。上半年存款占负债比为83.2%，较年初提升0.7pct，占比仍处于较高水平。公司存款、个人存款分别较上年末增长5.8%、3.4%，存款增长以活期存款为主，活期存款占比维持在58%的高位。主动负债二季度有明显增长，同业负债和应付债券分别较一季度末增长14.2%、15.4%。 1H18公司公布净息差2.35%，同比提升11bps。息差上升的主要原因是生息资产收益率大幅提升，而负债端活期存款占比高确保低成本负债优势。上半年生息资产收益率同比提升17bps，高于负债成本率同比提升的4bps。单季度我们测算的期初期末余额计算的净息差环比下降6BP，主要是二季度主动负债规模提升的影响。  资产质量持续改善拨备充足，定增后资本补充完成 公司二季度末不良贷款率1.62%，较上年末和一季末分别下降19bps/6bps。关注贷款率和逾期贷款率较上年末分别下降20bps/26bps至3.1%/1.83%。上半年公司逾期90+/不良环比略上行4.1pct至72.6%，不良认定仍趋审慎。拨备覆盖率248.4%，较Q1上升10pct，高于其他同类银行。二季度公司先后发行400亿元二级资本债、1000亿元定向增发补充资本，二季度末公司资本充足率和核心一级资本充足率分别为14.77%/11.19%，较上年末分别提升1.03pct/0.56pct。  投资建议：营收和PPOP增速领衔大行，资产质量持续改善 上半年公司营收和PPOP增速均明显提升，绝对水平也领衔大行，经营成效稳健提升。资产质量持续改善，不良率持续下行，关注、逾期贷款率较年初双降，同时拨备充足且资本补充完毕。根据公司半年报，我们维持盈利预测，预计公司18/19年净利增速为7.5%/11.2%，目前股价对应18/19年PB为0.82/0.76，PE为6.28/5.63，维持公司“强烈推荐”评级。  风险提示： 1）资产质量受经济超预期下滑影响，信用风险集中暴露。若宏观经济出现超预期下滑，势必造成行业整体的资产质量压力以及影响不良资产的处置和回收力度，从而影响行业利润增速。 2）政策调控力度超预期。18年以来在去杠杆、防风险的背景下，行业监管的广度和深度不断加强，资管新规等一系列政策和监管细则陆续出台，在维稳的政策基调下金融协调和监管预计也会进一步加强。但是如果整体监管趋势或者在某领域政策调控力度超预期，可能对行业稳定性造成不利影响。 3）市场下跌出现系统性风险。银行股是重要的大盘股组成部分，其整体涨跌幅与市场投资风格密切相关。若市场行情出现系统性风险，市场整体估值向下，有可能带动行业股价下跌。 农业银行﹒公司半年报点评 请务必阅读正文后免责条款 3 / 4 图表1 银行盈利预测表 资料来源：公司年报、平安证券研究所 百万元2016A2017A2018E2019E2020E百万元；元2016A2017A2018E2019E2020E平均生息资产18,045,24119,686,21521,538,91723,823,22926,386,530ROAA (%)0.980.950.940.940.99净息差2.252.282.312.342.38ROAE (%)14.5514.0613.5513.6014.58 利息收入657,190713,699821,695956,7651,112,499 利息支出259,086271,769327,360402,823486,603每股净资产3.543.854.444.805.23净利息收入398,104441,930494,335553,942625,896EPS 0.510.540.580.650.75贷款减值准备86,44698,166124,684138,061142,731股利5521557813621576912280136非息收入DPS0.170.180.180.200.23手续费和佣金收入90,93572,90380,56887,01395,715股息支付率（%）3030303030交易性收入4,979-897-897-897-897发行股份324794324794349983349983349983其他收入11,99823,10523,10523,10523,105非息总收入107,91295,111102,776109,221117,923业绩数据增长率 (%)非息费用净利息收入(8.7)11.011.912.113.0业务管理费175,013177,010192,655215,682241,730非利息收入7.9(11.9)8.16.38.0营业税金及附加11,4494,9535,3985,8306,413非利息费用(11.0)4.47.910.711.0非息总费用194,975203,517219,607243,066269,696净利润1.94.97.511.215.9平均生息资产10.69.19.410.610.8税前利润226,624239,478256,939286,156335,511总付息负债11.47.610.411.111.2所得税42,56446,34549,48055,45068,045风险加权资产7.96.36.69.610.7净利润183,941192,962207,460230,706267,466营业收入分解(%)资产负债表数据净利息收入占比78.782.382.883.584.1总资产19,570,06121,053,38223,213,89025,637,73328,368,333佣金手续费收入占比18.013.613.513.112.9贷款总额9,719,63910,720,61111,783,35813,063,17414,548,440客户存款15,038,00116,194,27918,140,28020,045,00922,249,960营业效率(%)其他付息负债2,343,1642,515,5442,521,8052,916,3783,291,742成本收入比34.633.032.332.532.5股东权益1,318,1931,426,4151,634,6621,759,2011,909,487资产质量流动性 (%)不良贷款230,834194,032190,416206,685219,673贷款占生息资产比51.651.952.252.152.3不良率2.371.811.621.581.51期末存贷比64.666.265.065.265.4贷款损失拨备400,275404,300467,472563,838680,987拨备覆盖率173208246273310资本(%)拨贷比4.123.773.974.324.68核心一级资本充足率10.410.611.611.411.2一级资本充足率13.013.714.514.514.5信用成本 (%)0.850.911.001.111.03资本充足率10.29.89.59.510.2 平安证券综合研究所投资评级： 股票投资评级: 强烈推荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数20%以上） 推 荐 （预计6个月内，股价表现强于沪深300指数10%至20%之间） 中 性 （预计6个