量价齐升驱动业绩扭亏，燃料成本仍为关键变量

公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 华电国际（600027） 证券研究报告 2018年08月30日 投资评级 行业 公用事业/电力 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 3.79元 目标价格 4.5元 基本数据 A股总股本(百万股) 8,145.74 流通A股股本(百万股) 6,784.61 A股总市值(百万元) 30,872.37 流通A股市值(百万元) 25,713.66 每股净资产(元) 4.32 资产负债率(%) 73.79 一年内最高/最低(元) 4.69/3.38 作者 钟帅 分析师 SAC执业证书编号：S1110517040004 zhongshuai@tfzq.com 于夕朦 分析师 SAC执业证书编号：S1110518050001 yuximeng@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《华电国际-季报点评:三季度业绩环比改善，低估值高弹性火电公司》 2017-10-29 股价走势 量价齐升驱动业绩扭亏，燃料成本仍为关键变量 事件 近日公司发布中报，报告显示：报告期内，公司实现营业总收入为415.37亿元，比上年同期增长13.34%；营业成本为363.88亿元，比上年同期增长8.88%；归属于母公司股东的净利润为9.86亿元，去年同期亏损2.12亿元，今年转为盈利；基本每股收益为0.100元。 发电量、上网电价同比提升，驱动营收增长超13% 公司上半年累计发电量为958.21亿千瓦时，同比增长约8.18%；上网电量894.69亿千瓦时，同比增长约8.01%。发电量及上网电量同比增长的主要原因是公司发电资产服务区域内电力需求旺盛以及公司新投产机组的电量贡献。2018年上半年公司平均上网电价为408.22元/兆瓦时，相比去年同期（396.64元/兆瓦时）增加1.158分/千瓦时。 煤价高位运行拖累业绩，折旧减少增加利润或可持续 上半年公司燃料成本为205.49亿元，同比增加10.89%，主要原因是电量增加及煤价升高的影响。上半年公司折旧与摊销费用为49.65亿元，同比减少3.06%，主要原因是部分机组已计提完折旧。18中报火电装机相对于17年报净增长为0，随着装机增速趋缓，存量装机将陆续计提完折旧，届时将直接增加公司利润。 用电需求旺盛叠加产能增速放缓：利用小时同比上升 上半年全社会用电量32291亿千瓦时，同比增长9.4%。公司发电资产所在省份（除山东外）上半年的用电量和同比增速均较高。公司发电机组平均利用小时为1947小时，比去年同期（1862小时）增加85小时；燃煤发电机组的利用小时为2208小时，比去年同期（2095小时）增加113小时。 风电贡献较多净利润，下半年山东省业绩或有可观增量 上半年，宁夏新能源和康保风电贡献净利润3.38亿元，占公司上半年归母净利润的34.3%。公司在山东省的总装机容量占比为37.14%，远超其他省份，山东省上半年用电量增速仅为2.89%，7月份用电增速为10.52%有回升明显，下半年同比增速相对于上半年可能会有明显提升，业绩增量可期。 盈利预测 我们下调公司18-19年归母净利润预测为18.29、24.87亿元（调整前为26.16、30.39亿元），对应EPS调整为0.19、0.25元（调整前为0.27、0.31元）。采用可比公司估值法，我们给予公司2019年18x PE估值，对应目标价从5.4元下调为4.5元，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动，用电需求不及预期，电价下调，煤价高企 财务数据和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 63,346.05 79,006.84 85,327.38 90,447.03 94,064.91 增长率(%) (10.80) 24.72 8.00 6.00 4.00 EBITDA(百万元) 21,214.34 16,194.10 16,353.87 18,066.08 19,273.26 净利润(百万元) 3,344.44 430.13 1,829.16 2,486.54 2,830.07 增长率(%) (56.53) (87.14) 325.26 35.94 13.82 EPS(元/股) 0.34 0.04 0.19 0.25 0.29 市盈率(P/E) 11.18 86.91 20.44 15.03 13.21 市净率(P/B) 0.88 0.90 0.88 0.85 0.82 市销率(P/S) 0.59 0.47 0.44 0.41 0.40 EV/EBITDA 6.86 9.70 7.73 6.96 5.87 资料来源：wind，天风证券研究所 -26%-20%-14%-8%-2%4%10%2017-082017-122018-04华电国际 电力 沪深300 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 发电量、上网电价同比提升，驱动营收增长超13% .............................................................. 3 2. 煤价高位运行拖累业绩，折旧减少增加利润或可持续 ......................................................... 4 3. 用电需求旺盛叠加产能增速放缓：利用小时同比上升 ......................................................... 7 4. 风电贡献较多净利润，下半年山东省业绩或有可观增量 ..................................................... 8 5. 盈利预测 ......................................................................................................................................... 9 图表目录 图1：2015以来各季度分电源发电量（亿千瓦时） .......................................................................... 3 图2：2016以来各季度分电源发电量同比增速 ................................................................................... 3 图3：近三年平均上网电价（元/兆瓦时）............................................................................................. 4 图4：2012年以来各报告期控股装机容量（万千瓦） ..................................................................... 4 图5：2013年以来各报告期度电燃料成本和标煤单价 ..................................................................... 5 图6：2016年以来秦皇岛Q5500动力煤市场价（元/吨） ............................................................. 5 图7：2016年以来全国电煤价格指数（元/吨） .................................................................................. 6 图8：2013年以来公司发电装机同比增速 ............................................................................................. 7 表1：2013年以来各报告期燃料成本测算 ............................................................................................. 5 表2：2012以来各报告期装机容量........................................................................................................... 6 表3：2018上半年公司新增发电装机 ...................................................................................................... 7 表4：公司主要发电资产所在省份的上半年用电量及同比增速 ..................................................... 7 表5：2014年以来整体及分电源利用小时数（小时） ..................................................................... 8 表6：分省分电源装机容量（MW）及占比 ........................................................................................... 8 表7：2018H1对公司净利润影响达到10%以上的主要子公司 ....................................................... 9 表8：可比公司估值情况 ............................................................................................................................... 9 公司报告 | 半年报点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 事件 8月29日，公司发布18年中报，报告显示：报告期内，公司实现营业总收入为人民币415.37亿元，比上年同期增长13.34%；营业成本为人民币363.88亿元，比上年同期增长8.88%；归属于母公司股东的净利润为人民币9.86亿元，去年同期亏损2.12亿元，今年转为盈利；基本每股收益为人民币0.100元。 点评 1. 发电量、上网电价同比提升，驱动营收增长超13% 公司按照合并报表口径统计的2018年上半年累计发电量为958.21亿千瓦时，比2017年同期增长约8.18%；上网电量完成894.69亿千瓦时，比2017年同期增长约8.01%。发电量及上网电量同比增长的主要原因是公司发电资产服务区域内电力需求旺盛以及公司新投产机组的电量贡献。2018年上半年公司平均上网电价为408.22元/兆瓦时，其中一季度公司平均上网电价为413.17元/兆瓦时，二季度电价环比一季度略有下降，我们推测可能是公司市场化交易电量占比增加导致。 图1：2015以来各季度分电源发电量（亿千瓦时） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图2：2016以来各季度分电源发电量同比增速 资料来源：公司公告，天风证券研究所 386 380 462 479 445 366 487 477 428 400 506 455 450 439 8 21 33