2018年半年报点评：业绩增速略超预期，看好公司中长期成长空间

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 国电南瑞（600406）2018年半年报点评 推荐（维持） 业绩增速略超预期，看好公司中长期成长空间 目标价：18.7元 当前价：16.12元 事项：  2018年8月27日晚，公司发布2018年半年报。上半年，公司实现收入105.58亿元，同比增长20.09%，归上净利润13.52亿元同比增长50.77%，扣非归上净利润10.70亿元。 评论：  业绩增速超预期，剔除各类影响因素后增速仍超20%。2018年上半年，公司主营业务收入105.58亿元，同比去年调整后数字增长20%，扣非归上净利润实现10.70亿元。其中，公司调整坏账计提准备方式，产生影响净利润约2.63亿元。如按照扣非归上净利润10.70亿元与去年同比，增速仍超过20%，高于市场预期。公司业务综合毛利率27.52%，较2017年略有下降；期间费用率14%，较2017年增长约0.35个百分点，其中销售、管理费用略有增长。公司作为电力二次设备的龙头厂商，在实现集团资产注入后，解决了原来部分子公司间的同业竞争问题，企业核心竞争力有了进一步提升，公司市场份额也有了大幅提高。在上半年电网投资下降的大环境下，公司业绩增速实现了超预期增长。  业务规模稳步增长，电网自动化、信息通信增长远超预期。上半年，公司主营业务收入105.58亿元，其中，电网自动化及工业控制业务收入66.5亿元，同比增长36%，电力自动化信息通信业务14.27亿元，同比增长50%，超出预期。受电网投资、水电投资下滑的大环境影响，继电保护与柔性输电、发电及水利环保业务分别实现收入13.86亿元、7.95亿元，同比下降超过20%。集成及其他业务收入2.57亿元。我们认为，国内电网投资整体增速放缓，主要因为特高压、主干电网影响较大，但二次设备及电网通信领域的投资占比在逐步提升。分地区来看，国外收入5.72亿元占比约为5.4%。但与此同时，各类业务的毛利率水平均有所下降。  瑞中数据、信通公司净利润远超预期，电网智能化、信息化投资加速。分公司来看，瑞中数据、信通公司上半年分别实现净利润1240万元、2.97亿元，分别达到了此前公告中2018年全年净利润预测数（分别为0.05亿元、0.94亿元）。继保电气及其下属公司上半年实现净利润8.76亿元，已达到资产交易方案中2018年预测数的42%。此外，普瑞工程、云南南瑞、北京南瑞、巴西公司也提前完成了此前的净利润预测数。我们认为，电网智能化、信息化的投资趋势已经愈发明显，作为国内二次设备的龙头，公司信息通信板块的业绩大幅提高，也从侧面预示着电网投资在信息通信领域的侧重。上半年，电力自动化信息通信业务增速达到50%，占比达到13.5%，有望成为未来公司新的增长支撑点。  中期成长逻辑清晰，长期产业升级、扩展已有前瞻布局。作为国内二次设备的龙头，公司正面对着我国电网升级的产业机遇。从未来3~5年的时间看，我国交流电网的主干网架已经基本建设完成，当前电力系统面临的是新能源大比例渗透、电力市场化交易率、终端提高对现有电网运行的冲击。而在电力体制改革下，电网企业意欲提高自身运营效率，也会加大电网智能化、信息化的投资力度。而展望未来10年期的发展，我们认为，随着电力电子技术的成熟完善，其在电网领域的渗透料将成为趋势。以大功率的、电网级的电力电子设备，以及电力电子技术为基础的直流输电工程能力望成为公司未来的新的成长空间。公司在电网信息领域、电力电子领域的基础和延伸的前瞻布局，料将使得公司进一步巩固中长期的行业领军地位。  盈利预测、估值及投资评级：公司2017年资产注入已经完成，全部实现并表，我们基于新的资产情况调整预测模型。我们预计2018~2020年公司归母净利润可实现37.32/42.96/49.37亿元，对应当前股价PE分别为19.6/17.0/14.8倍。按照2018年业绩给予行业平均23倍估值，目标价18.7元，维持“推荐”评级。  风险提示：电网投资不及预期。 主要财务指标 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入(百万) 24,198 27,737 32,459 37,946 同比增速(%) 112.0% 14.6% 17.0% 16.9% 净利润(百万) 3,241 3,732 4,296 4,937 同比增速(%) 123.9% 15.2% 15.1% 14.9% 每股盈利(元) 0.71 0.81 0.94 1.08 市盈率(倍) 23 19.6 17.0 14.8 市净率(倍) 4 3 3 2 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2018年08月29日收盘价 证券分析师：胡毅 电话：0755-82027731 邮箱：huyi@hcyjs.com 执业编号：S0360517060005 联系人：邱迪 电话：010-63214660 邮箱：qiudi@hcyjs.com 总股本(万股) 458,366 已上市流通股(万股) 220,575 总市值(亿元) 689.38 流通市值(亿元) 331.75 资产负债率(%) 43.4 每股净资产(元) 5.5 12个月内最高/最低价 21.37/14.3 《国电南瑞（600406.SH）：2017年中报点评：业绩稳步增长贴合行业发展，电气设备与自动化龙头即将启航》 2017-08-02 -16%-2%12%26%17/0817/1017/1218/0218/0418/062017-08-29～2018-08-27 沪深300 国电南瑞 相关研究报告 市场表现对比图(近12个月) 公司基本数据 华创证券研究所 公司研究 电网自动化 2018年08月29日 国电南瑞（600406）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 分产品收入及毛利率情况 分产品 主营业务收入 同比增速 毛利率 毛利率同比变化 电网自动化及工业控制 66.53 28% 39% 减少 1.62个百分点 电力自动化信息通信 14.27 20% 51% 减少0.88百分点 继电保护及柔性输电 13.86 36% -18% 减少3.32个百分点 发电及水利环保 7.95 15% -28% 增加5.78个百分点 集成及其他 2.57 29% 207% 减少14.46个百分点 合计 105.18 27% 22% 减少1.36个百分点 资料来源：公司公告，华创证券 图表 2 分产品收入及毛利率情况 分产品 2017年 2018H1 2018E 2019E 2020E 营业收入 电网自动化及工业控制 135.46 66.53 162.55 195.06 226.27 电力自动化信息通信 28.49 14.27 34.19 41.03 49.23 继电保护及柔性输电 51.55 13.86 52.58 57.84 69.41 发电及水利环保 21.92 7.95 21.92 23.02 25.32 集成及其他 3.59 2.57 4.67 5.60 6.16 其他业务 0.98 0.40 1.47 2.06 3.09 合计 241.99 105.58 277.38 324.60 379.48 增速 电网自动化及工业控制 36.28% 20.00% 20.00% 16.00% 电力自动化信息通信 49.58% 20.00% 20.00% 20.00% 继电保护及柔性输电 -22.17% 2.00% 10.00% 20.00% 发电及水利环保 -22.93% 0.00% 5.00% 10.00% 集成及其他 29.21% 30.00% 20.00% 10.00% 其他业务 144.04% 50.00% 40.00% 50.00% 合计 20.09% 14.62% 17.02% 16.90% 毛利率 电网自动化及工业控制 29.07% 28.45% 28.50% 28.00% 28.00% 电力自动化信息通信 20.11% 20.32% 20.00% 21.00% 20.00% 继电保护及柔性输电 46.64% 36.14% 38.00% 38.00% 38.00% 发电及水利环保 9.08% 14.96% 15.00% 15.00% 14.00% 集成及其他 41.67% 29.21% 29.00% 25.00% 25.00% 其他业务 69.98% 50.00% 50.00% 50.00% 合计 30.01% 27.52% 28.31% 28.06% 27.99% 资料来源：公司公告，华创证券 国电南瑞（600406）2018年半年报点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 单位：百万元 2017 2018E 2019E 2020E 货币资金 8,737 8,093 11,348 17,096 营业收入 24,198 27,737 32,459 37,946 应收票据 1,897 1,800 1,900 1,900 营业成本 16,936 19,885 23,350 27,326 应收账款 14,994 19,261 22,541 26,351 营业税金及附加 295 333 325 379 预付账款 1,314 1,547 1,816 2,125 销售费用 1,277 1,359 1,461 1,708 存货 5,560 4,971 5,837 6,831 管理费用 1,934 2,191 2,564 2,998 其他流动资产 3,168 2,000 2,000 60 财务费用 93 68 77 145 流动资产合计 35,670 37,672 45,442 54,364 资产减值损失 83 10 10 10 其他长期投资 889 900 900 900 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期股权投资 5 4 4 5 投资收益 33 40 70 80 固定资产 5,223 4,689 4,263 3,857 营业利润 4,201 4,216 4,803 5,530 在建工程 1,629 1,600 1,200 1,000 营业外收入 50 50 80 80 无形资产 882 880 880 880 营业外支出 4 0 0 0 其他非流动资产 1,679 1,601 1,601 1,601 利润总额 4,247 4,266 4,883 5,610 非流动资产合计 10,308 9,674 8,848 8,243 所得税 545 533 586 673 资产合计 45,978 47,346 54,291 62,607 净利润 3,703 3,732 4,297 4,937 短期借款 62 2,000 1,500 1,200 少数股东损益 462 0 0 0 应付票据 1,469 1,000 1,000 1,000 归属母公司净利润 3,241 3,732 4,296 4,937 应付账款 12,236 14,361 16,864 19,735 NOPLAT 3,275 3,473 4,188 4,871 预收款项 3,523 4,083 4,779 5,586 EPS(摊薄)（元） 0.71 0.81 0.94 1.08 其他应付款 5,138 150 100 100 一年内到期的非流动负债 6 6 6 6 其他流动负债 2,236 700 700 700 主要财务比率 流动负债合计 24,670 22,301 24,949 28,328 2017 2018E 2019E 2020E 长期借款 0 0 0 0 成长能力