2018年半年报点评：业绩略超预期，精细化运营铸就高成长壁垒

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 公用事业 [Table_StockInfo] 伟明环保(603568) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 环保II 2018年08月13日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 688/683 总市值/流通(百万元) 18,391/18,254 上证综指/深圳成指 2,795/8,813 12个月最高/最低(元) 26.78/19.59 相关研究报告： 《伟明环保-603568-重大事件快评：推出员工持股计划完善激励机制，可转债发行收到一次反馈》 ——2017-12-04 证券分析师：陈青青 电话： 0755-22940855 E-MAIL： chenqingq@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513050004 证券分析师：王宁 电话： 021-60933142 E-MAIL： wangning2@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517110001 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩略超预期，精细化运营铸就高成长壁垒  业绩略超预期，设备端增速喜人，业务逐步多元化 2018H1实现营收7.4亿，同比+60.35%；归属净利润3.75亿，同比+52.21%。略超我们之前给出的40%-50%的业绩预测。  设备端利润占比提升，苍南项目是垃圾发电业务主要增量 从利润构成来看：垃圾焚烧发电运营3.17亿（84%），伟明设备0.55亿（15%），餐厨和渗滤液0.03（不到1%）。设备端利润占比提升（17年约10%），渗滤液和餐厨开始贡献利润，但餐厨6月份项目投运，体量较小。 从分项业务来看：伟明设备实现营收1.69亿，超过去年全年（1.38亿），是中报一大亮点，主要来源于苍南（Q1尾款）、武义、万年、界首、瑞安扩建项目。全年设备及技术服务业务收入有望超过3亿。垃圾焚烧发电项目增量来自于苍南项目正式运营。今年四季度武义、万年、界首、瑞安扩建四个项目有望投运，但对18年收入贡献有限。  毛利率略有下滑，新项目投资力度明显加大 毛利率、净利率：略有下滑，但仍处于行业领先水平，出色的成本管控能力、丰富的项目运营经验是核心。长期借款（项目贷款）增加1.87亿，在手现金减少1亿，合计2.87亿，主要用于新项目建设以及支付应付账款（约7700万）。应收账款3.6亿，在总资产的比例上升1.95pct，主要由于17Q4、18Q1温州地区项目的垃圾处置费验至18年7月收取所致，为偶发性事件。经营性现金流1.63亿，同比下滑10.41%，主要受存货影响，存货增加2300万。投资活动现金流-2.64亿，去年同期1613万，购建固定资产、无形资产及其他长期资产支付的现金同比+3.2亿，上半年新项目投资力度明显加大。  盈利预测及评级 公司经营风格稳健，项目运营经验丰富，在手订单充足，同时积极在固废产业链上进行业务拓展，打开新成长空间。随着可转债的发行，公司资金成本将进一步降低，项目有望加速落地。我们预计公司2018-2020年净利润为6.6/9.2/12.2亿，对应PE为28X/20X/15X，维持“买入”评级。  风险提示 项目进度不及预期；新建项目垃圾上网电价下调。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 693 1029 1,475 2,100 2,823 (+/-%) 2.7% 48.5% 43.3% 42.4% 34.4% 净利润(百万元) 329 507 660 920 1217 (+/-%) 12.8% 54.3% 30.3% 39.2% 32.4% 摊薄每股收益(元) 0.48 0.74 0.96 1.34 1.77 EBIT Margin 33.2% 39.3% 44.6% 45.3% 45.7% 净资产收益率(ROE) 17.1% 22.0% 23.9% 27.0% 28.6% 市盈率(PE) 55.9 33.9 27.9 20.0 15.1 EV/EBITDA 34.0 38.1 26.6 19.1 14.5 市净率(PB) 7.3 8.0 6.6 5.4 4.3 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18上证指数伟明环保 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 垃圾焚烧新增项目规模4350吨/日，餐厨和渗滤液市场拓展见效 新增项目：公司目前已投运焚烧发电规模1.12万吨/日。今年上半年新增垃圾焚烧6个，共4350吨/日；新增餐厨垃圾收运规模约 500 吨/日，处理规模约 350 吨/日；新增渗滤液订单355吨/日。上半年拿单情况乐观，且餐厨和渗滤液市场拓展见效，业务逐步多元化。从项目投运进度来看：武义、万年、界首、瑞安扩建项目今年四季度投运，共2900吨/日；玉环扩建、临海扩建、樟树项目明年投运，共2250吨/日。 行业正在加速整合，运营管理能力突出的公司将迎来市场机遇 垃圾焚烧发电行业竞争激烈，但越是竞争激烈的行业，公司自身的管理能力、成本管控能力就越关键。我们认为垃圾焚烧发电行业之前低价中标、市场无序竞争的现象不是常态。随着监管标准趋严、环保成本提高、政策引导良性竞争等因素的影响，未来行业竞争将会回归理性，且目前行业正在经历新一轮行业整合，现金流稳定、运营能力突出的公司将获得更多市场份额，市场竞争格局将从群雄并起走向寡头垄断。公司是将垃圾焚烧发电运营到极致的典范。行业目前正在整合，运营管理不善的公司市占率下降，将给公司提供行业整合的机遇。 6.7亿可转债已或证监会审核通过，现金流充裕，保障新项目投运进度 资金在当前市场环境下是制约环保公司发展的重要因素。目前公司长期借款利率基准上浮5-10%，处于行业较低水平。公司作为一家纯运营类企业，经营稳健，现金流稳定，6.7亿可转债已或证监会审核通过，资金能力将是伟明业务拓展的制胜法宝。 毛利率处于行业较高水平：看似偶然，实则必然 我们认为公司毛利率显著高于同行的原因在于：①深耕20载，项目经验丰富，精细化运营，费用管控得当；②项目集中于江浙地区，市场需求旺盛，吨垃圾热值和处置费高，区域优势明显；③设备自产自用，节省成本，保障工程进度；④会计政策选择，将特许经营权确认为无形资产。⑤员工持股+股权激励双激励，激励到位，员工积极性高。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 542 723 946 1418 营业收入 1029 1475 2100 2823 应收款项 249 343 489 657 营业成本 398 590 846 1154 存货净额 81 116 169 237 营业税金及附加 21 27 42 56 其他流动资产 283 413 609 847 销售费用 0 13 19 25 流动资产合计 1154 1594 2213 3160 管理费用 197 188 242 296 固定资产 543 322 682 968 财务费用 47 9 (1) (10) 无形资产及其他 2107 2023 1939 1854 投资收益 6 5 6 7 投资性房地产 128 579 579 579 资产减值及公允价值变动 (1) (3) (4) (5) 长期股权投资 0 0 0 0 其他收入 202 0 0 0 资产总计 3932 4518 5412 6561 营业利润 573 650 955 1303 短期借款及交易性金融负债 39 60 65 70 营业外净收支 3 100 90 80 应付款项 208 264 388 538 利润总额 576 750 1045 1383 其他流动负债 214 252 362 488 所得税费用 69 90 125 166 流动负债合计 462 576 814 1096 少数股东损益 0 0 0 0 长期借款及应付债券 301 301 301 301 归属于母公司净利润 507 660 920 1217 其他长期负债 856 866 878 893 长期负债合计 1158 1168 1180 1195 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 1619 1743 1994 2290 净利润 507 660 920 1217 少数股东权益 7 7 7 7 资产减值准备 (2) 2 5 5 股东权益 2306 2768 3412 4264 折旧摊销 122 98 115 139 负债和股东权益总计 3932 4518 5412 6561 公允价值变动损失 1 3 4 5 财务费用 47 9 (1) (10) 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (404) 349 (145) (179) 每股收益 0.74 0.96 1.34 1.77 其它 2 (2) (5) (5) 每股红利 0.22 0.29 0.40 0.53 经营活动现金流 225 1111 894 1183 每股净资产 3.35 4.02 4.96 6.20 资本开支 192 (250) (400) (350) ROIC 19% 24% 29% 34% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 22% 24% 27% 29% 投资活动现金流 192 (250) (400) (350) 毛利率 61% 60% 60% 59% 权益性融资 88 0 0 0 EBIT Margin 39% 45% 45% 46% 负债净变化 15 0 0 0 EBITDA Margin 51% 51% 51% 51% 支付股利、利息 (153) (198) (276) (365) 收入增长 49% 43% 42% 34% 其它融资现金流 (229) 60 5 5 净利润增长率 54% 30% 39% 32% 融资活动现金流 (418) (138) (271) (360) 资产负债率 41% 39% 37% 35% 现金净变动 0 723 223 473 息率 0.8% 1.1% 1.5% 2.0% 货币资金的期初余额 0 0 723 946 P/E 33.9 27.9 20.0 15.1 货币资金的期末余额 0 723 946 1418 P/B 8.0 6.6 5.4 4.3 企业自由现金流 273 776 408 747 EV/EBITDA 38.1 26.6 19.1 14.5 权益自由现金流 59 828 414 761 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 国信证券投资评级 类别 级别 定义 股票 投资评级 买入 预计6个月内，股价表现优于市场指数20%以上 增持 预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间 中性 预计6个月内，股价表现介于市场指数 ±10%之间 卖出 预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上 行业 投资评级 超配 预计6个月内，行业指数表现