国债期货周报：短期多空胶着，期债或震荡整理

金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 9 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 短期多空胶着，期债或震荡整理 近期报告： 王洋  021-52131127  wangyang015040@gtjas.com 证书编号：Z0011108 投资要点：  上周现券市场：中长端收益率窄幅震荡、收益率曲线重归陡峭化。 2016年三季度至2018年是“再通胀”阶段，2018年是“再通胀”向“通胀”过渡的阶段，而由于通胀需要观测至少两个季度的价格水平变动，因此当前影响中长端债券收益率的基本面因素处于“薛定谔”的叠加态，在无其他因素显著变化的情况下，债券收益率维持窄幅震荡。本期银行间国债收益率不同期限普遍下行，各关键期限品种平均下行1.95BP。其中，2年期品种下行1.14BP，5年期品种上行2.15BP，10年期品种下行2.46BP。  上周国债期货：短暂反弹修复。期债在经过前两周的快速杀跌之后，暂时在4月中旬至6月下旬所形成的震荡平台获得支撑，并在上周依托此平台出现修复性反弹，但是总体而言依旧缺乏颠覆中期下跌格局的力量，目前期债多空势力胶着，且十债减仓幅度较大，表明市场在借主力合约切换之际有些许观望情绪。上周二债和十债走势强于现券、五债走势弱于现券，带来前两者基差收敛和后者基差扩张，当前二债活跃CTD券是18年新券，五债和十债活跃CTD券依旧为次新券和旧券，当前基差交易机会有限，等待1809合约的交割信息能否透露出债市的趋势性走向；从期债估值收益率角度来看，若通胀预期持续回升，期限利差或有趋势性扩张的做陡机会，蝶式策略的预期收益较低且平均持仓较短，建议关注5 -7年经下行调整后的做凸曲线交易。结算价统计，上周2年期国债期货上市首日主力合约TS1812上涨0.21%，5年期国债期货主力合约TF1812上涨0.01%，10年期国债期货主力合约T1812上涨0.16%。  本周重点关注：收益率曲线交易模式的比较优势。收益率曲线交易策略主要从收益率曲线斜率因子变动中获益，而包括复制利率期权策略在内的基差交易策略则是从收益率水平因子的变动中获益，本质是CTD券变动带来的交割期权价值。  本周观点与策略：期债或依托支撑展开震荡整理。从技术图形来看，T1812触及前期震荡区间后获得支撑，周线级MACD绿色动能柱继续扩张；日线级MACD绿色动能柱收窄显示空头有所撤退。TS1812支撑位99.170，阻力位99.310；TF1812支撑位97.300元，阻力位97.875元；T1812支撑位94.280元，阻力位95.066元。 2018.08.27 金融衍生品研究 国债期货周报 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 2 页 共 9 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 1. 期现行情 表1 国债期货各合约周成交持仓情况（价格单位：元；持仓/成交单位：手） 合约代码 开盘价 最高价 最低价 收盘价 涨跌 成交量 持仓量 持仓变化 结算价 TS1812 99.100 99.380 99.100 99.310 0.210 5712 3359 187 99.325 TS1903 99.100 99.200 98.985 99.200 0.100 4 4 0 99.090 TS1906 0.000 0.000 0.000 98.990 0.000 0 3 0 99.175 小计 5716 3366 187 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 TF1809 97.590 97.760 97.350 97.595 0.005 4624 3954 -1231 97.585 TF1812 97.655 97.840 97.390 97.650 -0.005 35321 15161 1311 97.645 TF1903 0.000 97.655 97.230 97.655 97.655 6 1 1 97.690 小计 39951 19116 81 合约代码 周开盘价 周最高价 周最低价 周收盘价 涨跌 周成交量 周持仓量 持仓变化 周末结算价 T1809 94.600 95.055 93.520 94.740 0.140 22934 8959 -4916 94.750 T1812 94.490 94.975 94.225 94.645 0.155 187272 51682 988 94.625 T1903 94.260 94.850 94.260 94.850 0.590 26 34 16 94.850 小计 210232 60675 -3912 数据来源：中国金融期货交易所 现券市场中长端收益率窄幅震荡、收益率曲线重归陡峭化。经过市场对7月份经济增长绩效和货币政策基调的总体适应之后，上周债券市场陷入短暂的静默期，带动收益率继续方向性突破的影响因素较少，市场纠结挣扎于“通货膨胀”或“滞胀”等预期，导致中长端债券收益率窄幅震荡，多空纠结，但短端收益率则因央行连续两周开展MLF投放流动性而获得下行的动力，收益率曲线在经过前一周熊市平坦化修复之后复归陡峭化：10年-2年期期限利差从一周前的58.62BP收窄至57.30BP，其中10年-5年期期限利差扩张至22.12BP，5年-2年期期限利差扩张至35.18BP，(10Y+2Y-2*5Y)利差从一周前的5.16BP再度走扩至13.06BP。“通胀”或“滞胀”预期升温源自于“宽信用”政策导向和增加基建投资托底信贷回升和经济增长，回顾2016年三季度以来因全球经济同步进入新一轮补库存周期而出现的经济增长边际转弱预期逆转和“再通胀”行情，上一轮“降息降准”拉动的信贷投资回升余温尚在，债券市场显然对“宽信用”政策和基础设施投资能否重新拉动经济增长存在质疑，尤其在2018年经济增长动能衰减的力度和程度均超出市场预期的情况下，再度依靠投资和新增信贷投放可能只会带来价格水平的持续性上扬，即“通胀”。总体上来说，2016年三季度至2018年是“再通胀”阶段，2018年是“再通胀”向“通胀”过渡的阶段，而由于通胀需要观测至少两个季度的价格水平变动，因此当前影响中长端债券收益率的基本面因素处于“薛定谔”的叠加态，在无其他因素显著变化的情况下，债券收益率维持窄幅震荡。本期银行间国债收益率不同期限普遍下行，各关键期限品种平均下行1.95BP。其中，2年期品种下行1.14BP，5年期品种上行2.15BP，10年期品种下行2.46BP。 国债期货短暂反弹修复。期债在经过前两周的快速杀跌之后，暂时在4月中旬至6月下旬所形成的震荡平台获得支撑，并在上周依托此平台出现修复性反弹，但是总体而言依旧缺乏颠覆中期下跌格局的力量，目前期债多空势力胶着，且十债减仓幅度较大，表明市场在借主力合约切换之际有些许观望情绪。从当前的基差走势来看，以180002、18009和180004分别测度TS1812/1903、TF1809/1812和T1809/1812合约基差显示：以2018年新发可交割券度量，二债基差维持震荡、五债基差扩张、十债基差开始收敛。三个国债期货品种均是锚定于长久期CTD券，二债偏向于3年期国债、五债偏向于7年期国债、十债偏向于10年期国债，上周二债和十债走势强于现券、五债走势弱于现券，带来前两者基差收敛和后者基差扩张，当前二债活跃CTD券是18年新券，五债和十债活跃CTD券依旧为次新券和旧券，当前基差交易机会有限，等待1809合约的交割信息能否透露出债市的趋势性走向；从期债估值收益率角度来看，10Y-2Y跨品种价差并未跟随现券收益率曲线的陡峭化而扩张，主要源于当前二债CTD券为长久期券，其走势更倾向于中端的3年期国债，且10Y-5Y 金融衍生品研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 3 页 共 9 页 国泰君安期货 GUOTAI JUNAN FUTURES 跨品种价差围绕中轨波动，通道继续走平，跨品种价差受制于CTD券之间收益率走势的趋同和方向性趋势的缺失，可操作价值不大，但是若通胀预期持续回升，期限利差或有趋势性扩张的做陡机会，上周“做多TS+T、做空TF*2”的做凸收益率曲线机会显著，蝶式策略的预期收益较低且平均持仓较短，建议关注5 -7年经下行调整后的做凸曲线交易；跨期套利方面，虽然主力合约移仓换月已经完成，但是由于近月合约即将步入交割、远月合约流动性也不足，短期不推荐跨期套利交易操作。结算价统计，上周2年期国债期货上市首日主力合约TS1812上涨0.21%，5年期国债期货主力合约TF1812上涨0.01%，10年期国债期货主力合约T1812上涨0.16%。 截止8月24日，2年期活跃CTD券为180002.IB，IRR为2.28%，5年期活跃CTD券为160014.IB，IRR为2.89%，10年期活跃CTD券为170010.IB，IRR为2.27%，目前R007约2.65%，无正向期现套利机会。 图1 2年期国债期货基差走势 图2 2年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 图3 5年期国债期货基差走势 图4 5年期国债期货跨期价差走势 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 资料来源：Wind、国泰君安期货金融衍生品研究所 0.000.100.200.300.400.500.600.700.80TS1812基差TS1903基差-0.35-0.30-0.25-0.20-0.15-0.10-0.050.00TS1812基差-TS1903基差00.20.40.60.811.21.42018-07-132018-07-152018-07-172018-07-192018-07-212018-07-232018-07-252018-07-272018-07-292018-07-312018-08-022018-08-042018-08-062018-08-082018-08-102018-08-122018-08-142018-08-162018-08-182018-08-202018-08-222018-08-24TF