视觉中国（000681） 证券研究报告·公司研究·文化传媒 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 客户增长环比再提速，图片市场加速渗透 买入（维持） 盈利预测预估值 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 815 1,036 1,315 1,667 同比（%） 10.8% 27.2% 26.9% 26.8% 归母净利润（百万元） 291 395 513 659 同比（%） 35.5% 35.9% 29.8% 28.4% 每股收益（元/股） 0.42 0.56 0.73 0.94 P/E（倍） 68.63 50.49 38.90 30.28 投资要点  公司披露2018年中报：上半年实现营业收入48,155.97万元，同比增长25.84%，归属净利13,679.82万元，同比增长43.26%，扣非归属净利13,372.83万元，同比增长34.05%。其中核心主业“视觉内容与服务”收入占比达到82.64%，同比增长33.73%，毛利率保持稳定。公司整体经营情况、核心主营业务增速符合预期。  客户获取加速，年度协议客户占比提升，经营性现金流大幅改善。上半年公司互联网平台、媒体、广告营销与服务、企业客户等收入占比分别为11%、29%、19%、41%，合作客户总数同比增长48%，企业客户数实现了76%的同比增长，这一增速大幅高于2017年的48.7%。在行业环境改善的背景下，公司当前业绩增长的确定性较高，而且随着外部的政策催化、付费意识培养、技术手段应用，以及内部公司自身服务水平的提升，客户付费意愿提升，公司获客难度也将逐渐降低。体现在公司现金周转层面，上半年超过60%的收入来自于有承诺的长期协议客户，占比增加，长协客户中约半数为预付款合作，这为公司带来愈发健康的现金流，上半年公司经营活动现金流量净额为6,257.59万元，同比大幅增长158.53%。  经营效率提升，费用率下降助力业绩高增长。上半年公司销售费用率为14.00%，同比下降2.68pct，管理费用率为12.55%，同比下降2.31pct。从2017年数据来看，销售费用中占比最大的是工资薪酬，分析2018H1销售费用主要影响因素包括：1）2018年公司视觉内容与服务业务销售团队有扩张，带来销售费用的增长；2）艾特凡斯业务剥离，有助于减少销售费用；3）公司通过技术手段获客，有助于降低销售费用率。整体来看，我们预计随着技术成熟及环境改善，2018年公司全年销售费用率也有望在2017年基础上有所降低。公司管理费用率降低，判断也主要是来自核心图片业务的占比提升，管理效率有所提升。  维持“买入”评级。公司增长驱动力依然强劲，仍维持全年较为确定的高增长预期。我们依然认为当前行业的渗透率处于非常低的水平，未来成长空间较大，公司层面增长将主要来自：1）高效获客带来的客户数量的增长；2）与互联网平台的战略合作实现对海量长尾市场的覆盖，有望带来弹性，下半年即值得期待；3）客户增值服务的增量，提升客户粘性及价值；4）500px助力打开全球市场，500px二季度接近盈亏平衡，且已与Getty Images签署独家版权代理分销协议，以提升优质内容版权变现能力。我们预计公司2018-2020年EPS分别为0.56/0.73/0.94元，对应PE为50/39/30倍，维持“买入”评级。  风险提示：客户拓展不及预期，市场竞争加剧，平台客户拓展不及预期。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 28.49 一年最低/最高价 15.51/30.50 市净率(倍) 7.45 流通A股市值(百万元) 8845.08 基础数据 每股净资产(元) 3.83 资产负债率(%) 36.05 总股本(百万股) 700.58 流通A股(百万股) 310.46 [Table_Report] 相关研究 1、《视觉中国：业绩符合预期，一季报增速亮眼稳定全年高增长预期》2018-04-24 2、《视觉中国：需求、新模式共驱行业升级，三维度发力攫取市场红利》2018-03-13 [Table_Author] 2018年08月29日 证券分析师 张良卫 执业证号：S0600516070001 021-60199793 zhanglw@dwzq.com.cn 证券分析师 周良玖 执业证号：S0600517110002 021-60199793 zhoulj@dwzq.com.cn -40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%17-0817-0917-1017-1117-1218-0118-0218-0318-0418-0518-0618-07视觉中国上证综指 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 视觉中国三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 流动资产 808 1,743 1,830 2,461 营业收入 815 1,036 1,315 1,667 现金 391 1,091 1,132 1,454 减:营业成本 278 384 474 595 应收账款 352 535 591 836 营业税金及附加 6 7 9 11 存货 29 52 49 77 营业费用 72 73 79 100 其他流动资产 36 65 58 93 管理费用 125 135 158 200 非流动资产 3,291 3,630 3,976 4,326 财务费用 35 19 12 9 长期股权投资 1,074 1,397 1,731 2,074 资产减值损失 15 15 22 28 固定资产 6 10 14 16 加:投资净收益 66 75 86 97 在建工程 0 13 19 22 其他收益 -1 1 0 0 无形资产 20 22 23 25 营业利润 354 480 648 821 其他非流动资产 2,192 2,189 2,189 2,189 加:营业外净收支 -0 12 5 6 资产总计 4,099 5,373 5,805 6,787 利润总额 353 491 652 826 流动负债 736 1,064 1,050 1,433 减:所得税费用 41 72 101 121 短期借款 158 158 158 158 少数股东损益 22 24 38 46 应付账款 185 297 299 449 归属母公司净利润 291 395 513 659 其他流动负债 393 610 593 826 EBIT 383 493 640 805 非流动负债 760 663 566 468 EBITDA 389 502 649 818 长期借款 490 393 296 198 其他非流动负债 270 270 270 270 重要财务与估值指标 2017A 2018E 2019E 2020E 负债合计 1,496 1,727 1,616 1,901 每股收益(元) 0.42 0.56 0.73 0.94 少数股东权益 31 55 92 139 每股净资产(元) 3.67 5.13 5.85 6.78 归属母公司股东权益 2,572 3,591 4,097 4,747 发行在外股份(百万股) 74 701 701 701 负债和股东权益 4,099 5,373 5,805 6,787 ROIC(%) 9.2% 9.3% 11.0% 12.6% ROE(%) 12.0% 11.5% 13.1% 14.4% 现金流量表（百万元） 2017A 2018E 2019E 2020E 毛利率(%) 65.9% 63.0% 63.9% 64.3% 经营活动现金流 250 555 426 704 销售净利率(%) 35.7% 38.2% 39.0% 39.6% 投资活动现金流 -173 -272 -269 -266 资产负债率(%) 36.5% 32.1% 27.8% 28.0% 筹资活动现金流 -139 418 -116 -116 收入增长率(%) 10.8% 27.2% 26.9% 26.8% 现金净增加额 -66 701 41 322 净利润增长率(%) 35.5% 35.9% 29.8% 28.4% 折旧和摊销 6 9 9 13 P/E 68.63 50.49 38.90 30.28 资本开支 15 15 12 7 P/B 7.76 5.56 4.87 4.20 营运资本变动 -44 183 -60 73 EV/EBITDA 53.21 39.49 30.41 23.69 数据来源：贝格数据，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15%以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5%与15%之间； 中性：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5%与5%之间； 减持：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来 6个月个股涨跌幅相对大盘在-15%以下。 行业投资评级： 增持： 预期未来6个月内，行业指数相对强于大盘5%以上； 中性： 预期未来6个月内，行业指数相对大盘-5%与5%； 减持： 预期未来6个月内，行业指数相对弱于大盘5%以上。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn